鑫苑服务打新，万亿物业板块的诚意股
鑫苑服务打新，万亿物业板块的诚意股
——花生文化出品
沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春。传统的住房开发时代因为政策，人口等客观因素正在放缓，后地产开发时代来临，熙熙攘攘数十年的房地产的增量开发后，这些数量众多的物业形成了一个巨大的存量市场，相应的基础管理，运营配套及增值等物业服务乘势崛起，伴随着消费升级和智慧服务产业的催化，让物业服务行业变得更具想象力。
然而传统地产发展放缓是有一个过程的，对于未来房地产市场的容量，孙宏斌认为：“中国房地产销售额短期内下降的空间不会特别大，因为你的投资摆在那里，我相信在15万亿人民币量级上保持好几年问题不大。”15万亿人民币你吃得完吗？那意味着中短期的开发增量也是有保证的，物业管理行业将成为房地产开发时代蜕变后开发时代的受益者。
自2014年花样年(01777)分拆物业管理业务彩生活(01778)来港上市后，五年间共有十四家物管公司在港上市，房地产商将旗下物业板块公司分拆或独立上市，成为行业的一个明显趋势并在持续，物业管理板块在港股市场的壮大是后地产时代存量价值释放的表现。
近日行业老将鑫苑服务向港交所提交IPO招股书，我们一起火乘风势，研究一下鑫苑服务，看能否搭乘物业板块的帆船，扬帆起航。
1. 鑫苑服务情况：
鑫苑物业服务集团有限公司（01895）其主要业务是向物业开放商、业主及住户于交付前及交付后阶段提供服务（物业管理服务，增值服务及交付前及咨询服务），是国内第一家在纽交所上市的房地产开发企业鑫苑地产的全资子公司。
1998年“河南鑫苑物业管理有限公司”成立于河南。2001年开始提供增值服务，配合自家母公司的科技基因2013年综合一站式移动应用程序“鑫一家”上线，2016年鑫苑科技于新三板挂牌，2018年鑫苑服务在中国物业服务百强企业排名第12位，将于港股上市。
鑫苑服务2016年/2017年/2018年收入分别为228/296.7/393.3百万人民币，CAGR增速31.3%。毛利为61.6/101.2/133.6百万人民币，CAGR增速47.3%。归母净利分别为26.0/69.4/76.1百万人民币，CAGR增速71.1%。
公司主要业务有物业管理服务，增值服务和交付前及咨询服务。
物业管理服务是向物业开发商、业主及住户提供广泛的传统物业管理服务，主要包括清洁及卫生、安保、园艺、停车位管理及设施维护服务。
增值服务是向物业开发商、业主及住户通过多种渠道（包括“鑫一家”平台）提高生活水平及生活体验，包括公共事业费支付服务、公用区域资源管理、家居生活服务及物业清洁及物业交付服务。
交付前及咨询服务是向物业开发商提供个性化服务，帮助其提升所开发物业的竞争力。交付前服务包括相关物业的交付前阶段或于该物业投入市场销售时，向物业开发商提供协销服务，如案场管理服务、案场“暖场”服务。咨询服务包括物业早期及建设阶段，向物业开发商提供有关项目规划、设计管理及物业管理建议，和就未售出物业向物业开发商提供转介及管理服务。
2018年底，三者分别占收入66.6%/19.7%/13.7%。公司物业管理服务收入同比增长33%至2.62亿人民币，增值服务收入同比增长37%至7770万人民币，交付前及咨询服务收入同比增长24%至5380万人民币。公司在管面积稳定增长，公司2018年新增200万平方米在管面积至15.7百万平方米。
财务亮点：
公司过去两年的业绩均比目前香港上市的可比公司平均要好。公司2017年/2018年净资产回报率分别为40%/31%，可比公司平均分别为36%/27%。公司2017年/2018年毛利率分别为34%/34%，可比公司平均分别为27%/29%。公司2017年/2018年净利润率分别为23%/19%，可比公司平均分别为12%/11%。
2． 行业整体
物业管理行业万亿规模
物业管理行业处于成长期，近年来中国推行城镇化，新房面积逐渐交付，物业管理行业积极扩张在管面积。2013年至2018年，物业管理行业在管总面积从2013年261亿平方米扩张到了2018年的335亿平方米，复合年增长率达到5.1%保守估计2019年和2020年竣工面积均可以达到10亿平方米，那么2019年，物业管理行业在管面积可以达到435亿平方米，2020年，可以达到535亿平方米。
2018年二十大城市物业服务均价为2.17元/平方米/月。从市场收集到的信息是存量小区每5-6年合约到期，物业费有30%的上涨空间，每年上涨5.4%。2019年平均物业费为2.29元，2020年平均物业费为2.41元。整体2019年物业管理市场规模可以达到1.2万亿，2020年将达到1.5万亿。
2. 增长逻辑，发力第三方在管面积：
2.1 公司积极扩展第三方面积接管
公司近年来快速拓展第三方在管面积和合约额，第三方未交付面积合约额超过鑫苑集团。截止至2019年3月31日，鑫苑服务签约51项未交付管理的物业，建筑面积11.2百万平方米，其中45.5%的面积来自第三方拓展，共5.1百万平方米，其余54.5%的面积来自鑫苑集团，共6.1百万平方米。
总计11.2百万平方米面积将在2019年/2020年/2021年为鑫苑服务收入带来26.4/81.6/220.7百万人民币，来源于第三方开发商的收入占总额分别为59.7%/40.7%66.8%，来源于鑫苑置业的收入占总额分别为40.3%/49.3%/33.2%。
来自第三方的合约面积占比迅速提升，第三方面积占合约面积从2016年25.2%，提升至3M19的42.0%。公司来自于鑫苑集团的在管面积在2016年/2017年/2018/3M19年分别为9.2/11.0/11.7/11.7百万平方米，来自于第三方的在管面积分别为1.6/2.7/4.0/4.1百万平方米。公司来自于鑫苑集团的合约面积在2016年/2017年/2018/3M19年分别为11.6/13.6/15.3/17.4百万平方米，来自于第三方的在管面积分别为3.9/8.4/10.9/12.6百万平方米。
2.2 公司在管面积增速高于行业平均
物业管理行业作为蓝海市场，行业格局还在持续变化中。截止2018年全国总在管建筑面积为335亿平方米，全国百强物业管理公司所管理面积为81亿平方米，百强在管面积集中度24.2%。
鑫苑服务在管面积增速高于行业平均。鑫苑服务2016年在管面积10.8百万平米，2018年在管面积15.7百万平米，2016-2018年CAGR增速20.6%。行业百强2013年在管总面积44亿平方米，2016年在管总面积66亿平方米，2018年在管总面积89亿平方米，行业百强在管面积2013-2018年CAGR增速15.1%，2016-2018年CAGR增速16.1%。鑫苑服务在管面积增速远高于行业平均。
2.3 面积有望扩张
公司优势在华中和华东地区，截止至2019年3月，公司已订约物业数目共149个，面积为30百万平方米，其中21.5百万平方米来自华中地区，5.1百万平方米来自华东地区。
公司目前物业管理收入51.4%来自华中地区，32.4%来自华东地区，其余12.0%/2.8%/1.3%分别来自华西/华北/华南地区。公司目前订约管理面积中71.6%来自华中地区，17.1%来自华东地区，其余2.7%/3.0%/2.3%分别来自华西/华北/华南地区。
河南省和山东省近年来都为房地产开发大省，房地产市场的整体规模在全国来看处于较前的水平。2018年河南省商品房销售面积达到了13991万平方米，在全国各省市中仅低于广东省，排名第二。2018年山东省商品房销售面积也达到了13454万平方米，排名第四。
竣工面积将会转化为物业管理公司的在管面积，所以竣工面积是物业管理在管面积的先行指标。河南省和山东省竣工面积也位于全国前列。2018年河南省商品住宅竣工面积5074万平方米，占全国商品住宅竣工面积12.2%，山东省商品住宅竣工面积2091万平方米，占全国商品住宅竣工面积7.7%。
将各地区鑫苑服务2018年新签约的面积除以当地2018年商品住宅竣工面积，得出鑫苑服务在华东市占率0.3%，华中市占率4.5%。预计2019年全国商品住宅竣工面积59663万平方米，其中华东地区商品住宅竣工面积8024万平方米，华中地区16296万平方米。商品住宅乘以鑫苑市占率得出，预计鑫苑2018年华东地区新增0.4百万平方米，华中地区新增3.6百万平方米。预计2019年/2020年鑫苑服务新增在管面积分别为4.3/8.0百万平方米，2019年/2020年鑫苑服务在管面积达到20.0/27.9百万平方米。
国家统计局数据显示，2018年全国平均城镇化率为59.58%，河南城镇化率51.71%，低于全国平均7.87个百分点。此外据社科院最新发布的《人口与劳动绿皮书：中国人口与劳动问题报告No.19》，我国总人口数或在2029年达到峰值14.42 亿，城镇化率提升至70%左右。在提高城镇化的过程中，河南的一二线城市将流入更多人口，为河南的物业管理行业带来更快的面积增长，助力鑫苑服务的规模扩张。
2.4 物业费大概率看涨
百物腾贵，难道就物业费不能涨？最早出现在大家视线的是2019年1月15日，深圳市住建局、市发改委联合发布《深圳市住宅物业服务收费指导标准（征求意见稿）》，向公众征求意见。根据该指导标准，多层住宅物业费每月最高2.20元/sqm，最低0.90元/sqm，高层住宅每月最高5.63元/sqm，最低2.71元/sqm。现行最高收费标准多层住宅为1.3元/sqm，高层住宅为3.9元/sqm。按最高收费标准，多层住宅物业费上涨空间70%，高层住宅上涨空间44%。
深圳市目前执行的《深圳市住宅物业服务收费知道标准》于2007年10月发布，十余年来未做调整。经济飞速发展的十余年来，物业管理的服务成本也飞速上涨，物业管理费价格大概率上涨。该项标准针对新建住宅前期物业和保障型物业具有约束力。对于已经成立业委会的存量小区，涨价也有相应机制，涨价阻碍并不大。从市场收集到的信息是存量小区每5-6年合约到期，物业费有30%的上涨空间。各方面的成本都在涨，物业费涨是一个大概率的事情，这需要一个过程。
3. 估值
小编预测2019年/2020年营业收入分别为4.89/6.39亿人民币，同比增长25%/30%。2019年/2020年归母净利润分别约为1.0/1.34亿人民币，同比增长31%/34%，公司发行500,000,000股，对应EPS分别约为0.20/0.27人民币，或0.22/0.30港币。
根据小编上述预测，鑫苑服务2019年按下限定价/中间定价/上限定价，对应的PE分别为9.4/11.4/13.5倍；2020年按下限定价/中间定价/上限定价，对应的PE分别为7.0/8.5/10.0倍。港股上市可比物业公司2019年中位数PE为25.1倍，如果给予公司行业中位数的估值折让20%，对应目标价4.4港元。
4莫待无花空折枝，低迷行情下的估值机会
4.1港股市场低位
港股市场存在中美贸易战和香港暴动等负面因素，恒指估值处于地位。2019年9月23号的恒指市盈率10.34倍，10年的均值为12.712倍，低于平均值15.6%。
全球最大的对冲基金之一 Grantham, Mayo, Van Otterloo & Co 研究过 40案例发现在每个案例中资产价格都偏离均值两个标准差，最后全都回归均值。用恒指市盈率代表资产价值,整理了10年恒指指数+-0.5至2个标准差的市盈率水平,可以作对比.
恒指PE9.3倍附近，对应负1个标准差，曾在2010年欧债危机，2013年美国财政危机，2019年9月23号的恒指市盈率10.34对应负0.75个标准差，整个市场处于历史估值的低位。
4.2估值低于同业
对比8家已在港股上市的物业管理公司，假设按中间价定价鑫苑服务18/19/20的PE分别是15/11.44/8.53，18年估值是9家物业管理公司中第二低，而且大幅低于第三四位的雅生活24.7和中海32.4。小编预期鑫苑服务净利润的复合增长率为32.78%，是9家物业管理公司中增速第四高，而且增速与第三位的新城悦39.76%接近，而又高于另外第五至九位5%以上。从估值为主，增长为辅的角度来考虑鑫苑服务可谓十分吸引。加上港股的气氛负面，恒生指数市盈率较均值低15.6%，处于10年均值-0.75个标准差的水平，存在负溢价，一旦外围预期改善，恒生指数估值重估带动整个港股重估，而鑫苑又处于行业估值的末位，故现在其估值优势明显，有重估甚至跑赢行业重估的机会。
集资用途
以招股书中间定价2.54计算费用后集资额是2.725亿人港币，其中60%用于收购及扩展业务，其中45%是对集团公司有资源优势的河南地区进行收购，收购标的位在管面积达2百万平方米以上，收入50百万或净利润5百万，及纯利率8%，也就是说并购标的每平方米在管面积月收入是2.08，2019年3月分为止鑫苑的每平方米在管面积月收入是2.02，目标性明确，不作低效的收购。8%安装及升级现有设备及设施。7%用于专注华中及华东地区的优质物业管理项目的代理，并将现有的业务开发团队人数增加15至20人，以郑州作为河南郑州作为中心，将第三方管理面积的团队影响力下沉在二，三，四线城市。
15%将用于拓展增值服务业务线所提供的服务类型。收购现有分包服务商的部分股权，于委聘更多的分包商以满足业主及住户不断增长的需求，开发除「鑫一家」移动应用程序以外的全新互补的信息技术系统，平台将向业主及住户提供全面的服务（如零售服务及社交服务）。
15%将用于升级及发展自有信息技术及智能系统。升级及进一步开发软件端（即业务管理、管理支持、客户服务及战略支持体系）；及硬件端（即服务器、管理中心、数据库及与CRM系统相关的手持设备）。于引进及升级日常业务经营所用的设施，如智能门锁系统、面部识别系统、智能停车场管理系统、智能消防系统、其他智能探测系统及建筑管理系统。
所得款项净额的约10%用于营运资金需求及其他一般企业目的提供资金。
五年前只有一家彩生活（1778）的时候，你会相信物业管理公司会形成一个板块吗？现在已经有9家，而且行业市值超过1400亿。两年前你会相信有物管公司可以值500亿港元市值吗？现在碧桂园服务（6098）市值已经接近600亿元。未来可能上市的还有万科物业、龙湖物业、华润物业、保利物业等，密集的新股上市印证行业板块的兴旺不息，投行，IPO途中的大股东，中介代理等利益持份者都希望保持这个板块的畅旺，鑫苑服务不是最后一位，但可能是估值最有诚意的一位，最可能重估的一位。