来源：招银国际
我们继续喜好德信中国（02019.HK）的地区战略，即深化其在杭州/长三角地区的渗透率，并以合理的速度（同比增长15%）扩大规模。2020年核心利润下降仅是由于2017/18年度快速资产周转和规模扩张的战略转变所致，我们预计2021-22年盈利将有所改善（同比增长11/15%），归功于收入增长和毛利率/少数股东利润有限的下行空间。凭借稳定的资产负债表（黄档，资产负债率为75%）和应占比例的提高，公司将在2020-23年继续实现15/20%的全口径/权益销售的复合年增长率。维持买入评级。
2020-23年，权益销售复合年增长率将达到20%。凭借杭州（占土地储备的29%）/长三角地区（占79%）的长远发展以及丰富的可售资源（人民币2,400亿元），管理层目标在2020-23年实现15%的销售复合年增长率，达到1,000亿元。具体来看，假设去化率为60%，则2021年的目标是730亿元（同比增长15%）。然而，鉴于2020年的去化率为80%，以及2021年第一季度的销售强劲（2021年两个月的销售增长300%），我们认为2021年可能达到800亿元，这为1,000亿元奠定良好基础。更重要的是，鉴于当前土地储备的权益比例>50%，管理层正在努力将应权益比例从2020年的40%提高到2023年的50%。随着规模扩大，这将是行业趋势。因此，我们估计权益销售将达到20%的复合年增长率。
从我们预计收益将从2020低谷反弹：2020年核心收益的下降主要是由于毛利率和少数股东利润下降所致。对于毛利润的下降，25%的水平与行业一致，我们认为下行空间被限制在20-23%，因为其2017/2018年低利润项目已被部分消化。对于少数股东利润，2020年的比例已经是47%，接近公司的并表比例。我们认为，未来增长的动力将是收入增长，管理层预计2021年达到200亿元（同比增长25%），2022年达到280亿元（同比增长40%）。
2020年业绩回顾：得益于2017/18年度销售的快速增长，公司收入同比增长65%至157亿元。然而，毛利率在2020年从32%下降至25%，与行业趋势一致。由于积极的成本控制，销售、一般及行政管理/收入比率同比下降5个百分点至8%，但被合资企业利润下降所抵消。核心盈利在2020年达到10亿元（同比下降25%），这主要是由于少数股东利润比率增至47%（而2019年为31%）。公司宣布2020年全年派息人民币0.11元/股。
维持买入评级：我们将2021/22年收入预测上调18/42%以反映其快速的销售增长，但将毛利率下调至20-23%。因此，我们预计2021/22年核心利润将分别同比增长11/15%。保持目标价不变。