受需求疲软影响收入增速较低，毛利率降、投入增加导致利润下滑
361度（1361.HK）2018 年收入同增0.6%至51.9 亿元人民币，增速较低主要由于2018年下半年经济增速放缓、中美贸易摩擦导致服装零售较为疲软，加盟商补单增长放缓，2018H1 公司收入同增8.6%。2019Q1 公司主品牌（成人装）、童装品牌零售额均实现低单位数增长。2018 年毛利率同降1.2PCT 至40.6%，其中成人鞋类、服装、配饰分别下降2.6PCT、0.8PCT、2.9PCT 至41.4%、40.0%、34.8%，主要由于品牌重塑计划增加成本及低毛利率电商业务增速较高，童装业务毛利率同增1.8PCT 至42.8%，主要由于产品售价同增12.8%、公司加强成本控制。2018 年归母净利同降33.5%至3.0 亿元，增速低于收入主要由于毛利率下降、广告宣传投入推动销售及分销成本增长9.8%、研发开支带动行政开支增长8.4%。2018 年EPS 为0.15 元，不派发股息以保留资金发展业务。
成人装关店导致收入增速放缓，推动品牌重塑计划推动长期增长
2015-18 年公司收入分别同增14.1%、12.6%、2.7%、0.6%，主要由于成人装持续关店，收入增速放缓，2018 年主品牌门店外延同减4.6%至5539家，单店平均批发收入同增5.1%至94.4 万元。2018 年公司成人装鞋类收入同减4.1%，主要由于平均批发价同降9.4%、销量同增6.0%，服装收入同增0.6%，主要由销量同增8.2%推动。2018 年下半年公司启动品牌重塑计划，投入更多资源孵化新的品牌形象、研发功能性产品、拓展消费群体，广告及宣传开支同增10.03%至5.57 亿元，研发投入同增23.9%至2.15 亿元，研发的缓震跑鞋获得德国慕尼黑ISPO 全球设计大奖等奖项。公司主品牌定位体育运动服饰领域的高性价比市场，2019年将展示新的品牌形象，推进产品设计研发升级，与竞争对手差异化竞争。公司拥有高端冰雪运动品牌ONE WAY 中国地区的商标使用权，未来将借助冬奥会宣传效应把握冰雪运动发展机会。
较早拓展童装市场，童装收入持续增长
公司较早布局童装市场，2010 年起开始独立运营361°童装品牌，主要定位中低价位市场，童装收入持续较快增长。2018 年公司童装业务收入8.16亿元、同增14.7%，其中门店数外延同增2.23%至1837 家。公司优化渠道结构，升级营销活动，2018 年推出侏罗纪世界电影系列、梦工厂动画系列童装，吸引更多儿童用户，单店批发收入同增12.2%至44.42 万元。
2018 年公司先后举办了童装品牌2019 年春季、夏季、秋季订货会，订货金额同比保持增长，确保2019 年度童装板块收入增长。2018 年末公司童装门店中67.5%位于三线或以下城市，未来将继续优化童装渠道结构，升级门店形象，并推出更多IP 合作款式，提升童装知名度和市场占有率。
维持“增持”评级，看好品牌重塑强化竞争力、童装品牌抢占市场
由于公司品牌重塑计划等费用投入超出此前预期，我们下调2019-20 年EPS 预测至0.17/0.20 元（前值为0.27/0.29 元），新增2021 年EPS 预测为0.23 元，目前股价对应2019/2020 年10x/9x PE，我们看好公司主品牌重塑强化竞争力，童装品牌持续扩张抢占市场份额，维持“增持”评级。