众多非经常性损益导致18 年业绩出现大幅波动：公司2018 年整体收入同比增长6.5%至6.6 亿元，其中H2 同比增长9.1%，主要来自于上海旗舰项目约0.65 亿元的收入贡献。期内公园门票收入同比增长7.7%至12.7 亿元，非门票收入同比提升8.5%至4.7 亿元，分别占公司整体收入的71.2%和26.3%，是贡献公司增长的主要部分，而其他收入（来自物业发展分部）则同比减少29.5%至0.4 亿元，显示公司回归公园经营主业务。由于期内新增政府补贴、物业重估收益、一次性税务及新项目开办费等众多非经常性损益干扰，公司净利润出现大幅波动，同比下降85.9%至0.40 亿元。
旗舰项目稳步起航：根据观察来看，由于一季度实属淡季且天气不佳，目前上海项目的入园人次尚有不足，但两大节假日表现已初露峥嵘，其中春节期间入园人次超过15 万，且年初二更是超过5 万人，清明节假期游园人次亦稳步提升，基本达到了我们对旺季时期公园人流量的假设，随着5至10 月游园旺季到来（约占公园全年收入70%以上），配合公司相应的延长运营时间至12 小时等举措，我们预计公司上海项目19 年有望实现400 万入园人次的假设。客单价方面，考虑到公司二季度已经结束了开园优惠活动（249/299 元）并恢复至正常票价（299/360 元），配合旗舰园区显著高于存量项目（18 年：17.9%）的二次消费水平，我们预计下半年客单价（门票+园内消费）有望持续攀升。显然，上海期间项目是公司的布局重点，预计将于19 年贡献收入14 亿元并实现盈利，成为公司未来业绩成长的最大驱动力。
存量项目升级改造，聚焦债务结构优化：公司全年存量项目收入同增3.9%，较上半年（5.8%）进一步放缓，考虑到公司始终保持着对存量项目的新品导入升级和游园体验优化，我们预计其有望维持单位数成长。另一方面，公司因举债建设上海旗舰公园等三个新项目，负债率高企导致财务成本激增，参考公司的资本开支计划，我们预计负债率或将于19 年见顶，且短期内仍维持高位。但随着新项目落成并逐渐贡献稳定现金流，以及年内债务结构优化策略的进行，我们预计公司财务成本有望逐步得到合理控制。
维持目标价2.1 港元，买入评级：综上，我们认为上海项目当前表现基本符合预期，公司19 年业绩亦有望因此而获得跨越式增长，但考虑到短期财务成本的影响，我们以同业平均11 倍Ev/Ebitda 给公司估值，维持目标价2.10 港元，维持买入评级。