中国能源建设（3996.HK）2017年股东应占净利润大幅增加22.9%，符合我们此前预期；新签合同额同比增加8.0%。2018年一季度，公司国际市场新签合同额继续保持强劲增长，而整体经营利润率较去年同期出现明显提升。公司在过去数年中积极调整业务结构，重点向非电领域和海外市场拓展，目前收入构成已经较为均衡，国内火电建设市场萎缩对其业绩的影响大幅减弱。公司环保业务规模在央企中处于领先，待取得国资委批准后拟将其作为主业发展，或将成为未来重要的利润来源。我们维持中国能源建设目标价1.83港元，大约对应2018年8.2x市盈率、2019年8.0x市盈率和2018年0.55x市净率。维持买入评级，潜在上涨空间为20%。
2017业绩基本符合预期。中国能源建设年报显示，2017年公司收入为人民币2,343.70亿元，较2016年增加5.5%，较我们此前预期约低3%；股东应占利润为人民币52.61亿元，同比增加22.9%，与我们此前预期的52.50亿元基本持平；每股基本盈利为人民币0.175元，较2016年增加人民币0.035元，与我们此前预期一致。从合同情况来看，2017年公司新签合同额达到人民币4,437.73亿元，同比增加约8.0%。董事会建议按照每股人民币0.0306元（含税）派发2017年末期股息。
2018一季度利润率同比提高较为明显。公司于4月27日在港交所发布的公告信息显示，2018年一季度，公司的收入为人民币443.88亿元，同比减少了6.1%；但同期公司的经营利润率则从去年一季度的3.48%提升至4.03%；税前利润则较去年同期增加12.6%左右。由于海外工程建设项目毛利率一般较国内同类项目高出1-2个百分点，我们认为海外业务占收入比例的提升在一季度抵消了收入下滑的负面影响。从合同情况来看，2018年一季度，公司新签合同额达到人民币1,332.27亿元，同比增加4.29%，其中国际市场新签合同额继续保持强劲增长，同比增加32.7%之多。考虑到公司管理层以及国资委对于2018年业务均要求质量提升而非规模，我们认为一季度公司经营数据的变化主要来自于公司主动寻求提升运营效率。
业务趋向均衡，火电市场萎缩影响有限。公司在过去数年中积极调整业务结构，重点向非电领域和海外市场拓展，目前收入构成已经较为均衡。2017年，公司新签合同额中，国内电力工程、国内非电工程、国际工程的占比分别为38.9%、31.2%和29.9%。而在电力工程领域，公司的新签合同结构也在逐渐向非火电项目倾斜，2017年公司电力工程板块中，新能源、输变电两个领域的新签合同额分别同比大幅增加了20.3%和14.7%，在电力板块全部新签合同中的占比分别为28.1%和6.1%，较2016年分别提高了4.0个和0.6个百分点。此外，公司民爆、水泥业务分部以及在环保水务、发电、高速公路等项目的投资收益均在2017年取得较快增加。公司均衡的业务布局，使得国内火电建设市场萎缩对其业绩的影响大幅减弱。
环保业务或成为未来重要利润来源。公司近年大力拓展锂电池回收、废品再利用、污水处理等环保领域布局，现有环保业务规模在央企中处于领先。由于上述业务与公司现有业务相关度高，公司希望将其作为主业发展，目前在等待国资委批准。在取得政策面的支持后，公司有望在环保领域快速扩张布局，并可能成为行业的主要整合者之一。
估值与投资建议。我们预计中国能源建设2018-20年每股收益将分别达到人民币0.180元、0.183元和0.194元。公司4月27日收盘价对应2018-20年的市盈率分别为6.8x、6.7x和6.3x。基于公司未来业绩的确定性与稳定性，参考可比公司估值水平，我们维持中国能源建设目标价1.83港元，大约对应2018年8.2x市盈率、2019年8.0x市盈率和2018年0.55x市净率。维持买入评级，潜在上涨空间为20%。
主要风险因素。PPP项目和“一带一路”倡议落地进程滞后于预期；重大工程事故。