核心业绩符合预期，毛利率持平。公司上半年实现营业收入人民币1,490百万元，同比增长15.5%（1H2016：1,290百万元）；归属股东净利润187百万元，同比增长23.7%（1H2016：151百万元）；EPS为人民币0.19元，同比增长26.7%（1H2016：0.15元）。公司派中期股息每股9.1港仙。公司期内产生了4,500万元货币掉期合同支出以及4,700万汇兑收益，若排除此等非核心经营业务影响，则公司上半年归母核心净利润约181百万元，同比增长15%，业绩基本符合预期。上半年综合毛利率为25.4%，同比持平，其中城市燃气销气毛利率同比提升1.4个百分点至16.4%，接驳业务毛利率略微下降。
工商业客户驱动销气量快速增长。公司上半年全口径总销气量达到5.01亿立方米，同比增长13.6%（1H2016：4.41亿立方米），其中排除长输管线销气量1.97亿立方米，则城市燃气项目销气量约3.04亿方，同比增长28.8%（1H2016：2.36亿方）。城市燃气销气量的快速增长主要归因于工商业客户销气量的快速增长，工商业销气量上半年达到1.46亿方，同比增长32%（1H2016:1.1亿方），工商业客户（主要是工业）成为公司销气量增长的主要驱动力，符合我们之前预期，源于公司今年内工商业客户持续快速增长，工业客户的开口气量持续增长；2017年上半年公司新增规模以上工业用户8个，开口气量达到35万方/日。此外，公司的居民用户销气量也同比增长19.8%至83百万方，增速也显著快于同行。而长输管线的销气量则同比下降3.9%至1.97亿方，主要是源于公司在河南部分长输管线经营地区进行经营战略调整所致。公司预计全年总销气量在11亿方左右，下半年高于上半年。
持续收购优质项目，驱动业绩成长。公司仍在全国范围内积极物色优质城市燃气项目并以合理价格收购，从而增厚公司业绩。上半年公司完成收购四川金堂县燃气公司100%股权，该项目距离成都市区较劲，拥有明显的区位优势，目前已拥有居民用户超过11万户、工商业客户2,500万户，2016年全年净利润超过4,300万元，预计该项目2017年净资金流入约1,800万元，回收期约8.5年，项目较为优质。目前全国大型燃气项目收购已经结束，但仍然有部分优质的中小型项目不断成熟，盈利能力可观，是公司日后并购的主要标的。公司截止2017年上半年末共拥有城市燃气项目54个，投入运营的加气站50座，在建LNG加工厂2座以及长输管线6条，我们预计公司将以现有项目为基础，逐步收购和自建外围优质项目，从而实现项目数量的持续增长。
接驳业务稳定增长。公司2017年上半年实现新增接驳用户9,653户，同比增长2.5%；其中居民用户9,569户，同比增长2.2%，工商业用户新增接驳839户，同比增长67%。截止上半年末，公司累计居民用户达到143万户，同比增长17%；累计工商业用户9,756户，同比增长19%。预计未来随着公司项目数量的增加，公司的接驳业务稳定持续增长，其中工商业客户是公司重点开发的用户。
工业毛差下降压力不大。近一年以来，同行企业的工业毛差都出现了不同程度下降，削弱了整体的盈利能力，公司相较于同行工业毛差下降的压力不大。目前公司的工业毛差在0.55元/方左右，由于公司的项目布局主要分布于东北、西北以及西南等气价较低地区，其工业气价本就不高，所以其气价继续大幅下调的压力不大。具体而言，公司目前居民、工商业、交通燃气以及长输企业用户的平均售价分别为2.2元/方、2.35元/方、2.53元/方以及1.88元/方。
我们的观点。天伦燃气（1600.HK）是国内快速发展的全国性城市燃气运营企业，得益于公司快速发展工业客户以及持续并购优质项目，公司的销气量和业绩均实现较快的发展；未来工业客户和外延并购仍将成为驱动公司业绩增长的核心动力。我们测算公司2017年全年归属股东净利润约为4亿元人民币左右，对应目前股价P/E约为11倍，公司的估值低于同行，建议投资者积极关注。
风险提示。收购项目业绩不达预期，销气量增长、接驳业务不及预期。