来源：元宇证券
一、国企价值重塑，行业恢复增长强烈
德银天下控股股东为陕汽集团，隶属于陕西国资委。陕汽集团是全中国重型卡车第四大的制造商，德银天下是其旗下的中国商用车服务行业主要参与者，专注于为商用车全产业链的参与者提供多种增值服务，包括物流及供应链服务、供应链金融服务、车联网及数据服务。
2024年1月29日，国务院国资委召开中央企业、地方国资委考核分配工作会议，研究部署2024年重点工作。会议宣布，将全面推开上市公司市值管理考核，同时全面实施“一企一策”考核，根据企业功能定位、行业特点、承担重大任务等情况，增加反映价值创造能力的针对性考核指标。德银天下在2022年7月上市，上市时估值偏低。事实上，中国2023年商用车市场实现恢复性增长，全年商用车销量为4,031.0千辆，同比增长22.1%；其中，全年重卡销量为911.1千辆，同比增长35.6%，销量呈“低开高走，逐步向好”特点。期内，德银天下在物流及供应链服务板块收入约人民币2,431.1百万元，同比增长达22.6%。
二、行业领先企业，参与标准制定
集团附属通汇物流是国家5A级物流企业，并主导成立了陕西省物流与采购联合会汽车物流分会，荣膺会长单位。2023年，在中国数字化仓储标准体系建设工作中，通汇物流积极参与行业标准的起草，并被中物联物联网技术与应用专业委员会评为“2023年度中国数字化仓储标准体系建设先进单位”，入选中物联2023年度物流企业数字化转型优秀案例。同时，作为西安生产服务型国家物流枢纽核心骨干企业，通汇物流荣获了“2023年度西安市国家物流枢纽（基地）建设标杆单位”。
三、盈利能力乐观
公司2023年实现营业收入人民币3,119.4百万元，同比增长14.3%；归属于上市公司股东的净利润人民币149.3百万元，实现基本每股收益人民币0.07元。供应链金融服务板块业务是公司第二大收入来源，2023年实现收入约人民币459.5百万元，占集团总收入的14.7%。供应链金融服务板块主要开展融资租贷业务及保理业务。公司期内建设完成共享融资平台，进一步扩大了资金来源，德银融资租赁发行资产证券化产品(ABS)共计人民币1,230百万元。同时，在非车辆领域融资租赁取得重大进展，多个条件配合下，预期业务将恢复正增长。值得留意的是，此板块毛利率由2022年的53.7%大幅改善至64.8%，其中保理服务利息收入的毛利率更高达68.9%。随着平台建成及使用，业务恢复正轨，公司未来整体毛利率将被供应链金融服务拉动改善。再者，随着业务开始成熟，研发开支减少亦有利未来盈利。
四、财务状况持续向好
2024年度公司多项财务指标持续见改善，经营活动所得现金净额为人民币267.4百万元，较2022年同期增加人民币410.1百万元，其主要反映期内各板块业务付款方式调整，现金付款减少，票据付款增加，导致购买商品、接受劳务支付的现金较上年同期减少。营运资金变动由2022年流出461.5百万元，改善至2023年流出79.27百万元。
五、投资逻辑
1.央企价值重塑。
2.商用车市场实现恢复增长。
3.行业领先企业，标准化价值高。
4.补贴影响2024年业绩实际的盈利能力表现。
5.供应链金融服务业务拉动未来整体毛利率。
6.财务状况持续向好。
六、投资建议：综合考虑，维持“买入”评级，目标价2.4港元。