投资要点
多晶硅生产与风光资源开发运营龙头，业绩快速增长。公司是A股特变电工新能源板块分拆港股上市的子公司，业务布局于光伏（及风电）高附加值环节，主要分为多晶硅、ECC（EPC/BT）和BOO三大板块。2017年，公司实现营业收入/净利润分别为114.21亿/10.71亿元，同比增长-4.84%/33.65%；综合毛利率为21.83%，同比增加5.20pcts；其中多晶硅/ECC/BOO三大业务收入分别为34.62亿/68.84亿/3.08亿元，同比增长36.17%/-18.60%/141.49%，业绩符合预期。
光伏增长带动硅料需求放量，限电改善提升运营收益。光伏：在国内分布式光伏和海外新兴市场的带动下，预计2018-20年全球光伏装机有望达110/130/150GW，其中国内装机达50/70/80GW。多晶硅：预计未来三年国内多晶硅需求约40万/44万/48万吨，年市场空间500亿元；而供给仅29万/39万/44万吨，供需缺口将持续。在“最高成本定价”原则下，具备成本优势的国内龙头厂商将享受多晶硅进口替代红利。电站运营：我们测算光伏/风电项目运营IRR达12%/17%，可实现稳定丰厚的现金收入，风电项目收益稍优于光伏。随着弃风弃光现象持续改善，风光电站运营商盈利水平将持续提升。
多晶硅产能释放，成本优势扩大。2017年公司多晶硅年产能由2.2万吨增至3万吨，全年实现产量2.94万吨（+29%），国内/全球市占率约为12%/7%，位列国内第二、全球第四；且公司3.6万吨低成本新产能预计将于2019年中期投产，达产后实际产能将达7万吨以上，龙头地位持续巩固。公司拥有新疆2×350MW合规自备电厂，具备低电价优势，多晶硅生产持续精益控制，目前综合成本约65元/kg，且新产能综合成本或将进一步降至50元/kg，有望迎来量利齐升态势。
电站开发结构布局优化，风光资源运营业务扩大。ECC：公司光伏电站并网规模连续三年位列全球首位，2017年共完成电站并网装机1529MW，在建及已建成待转让BT项目556.5MW，高级储备项目超过2GW，资源储备充足，预计2018年ECC规模有望达1.8GW。同时，公司加大风电项目开发力度，实现结构和布局“双优”，为后续发展奠定基础。BOO：公司大力拓展BOO业务，由风光资源开发商向综合运营商转型，2017年底累计建成BOO项目620MW，在建项目100MW，业务增长迅速。BOO业务将为公司提供稳定的现金流，进一步提高盈利水平，是目前公司的重点拓展方向，预计2018年BOO累计规模将达900MW。
风险因素：光伏装机不达预期，多晶硅价格大幅下降，降本增效情况不及预期，回款能力持续恶化等。
盈利预测及投资评级：我们维持预计公司2018-20年净利润分别为13.6亿/16.4亿/19.9亿元（2020年为新增预测），CAGR约23%，对应EPS为1.30/1.57/1.90元，现价对应PE为5/4/3倍，给予公司2018年8倍PE，对应目标价10.42元（12.86港元），维持“买入”评级。