中报业绩超预期，盈利能力进一步提高
公司上半年收入增长 7.1%至19.0 亿人民币，毛利增长25.7%至1.3 亿元。其中利润率较低的调拨业务收入仅增长0.3%至12.5 亿元，销往零售药店收入增长19.8%至5.8 亿元，销往医院、诊所、卫生站及其他终端收入增长49.9%至0.5 亿元，销售结构的优化导致毛利率提高0.97pp 至6.57%。销售费用率因人员扩张及冷链车投入使用导致阶段性提高0.46pp 至1.69%。行政费用率因规模效应下降0.09pp 至1.24%。财务费用率因上半年票据贴现利率大幅上涨而提高0.36pp 至0.64%。整体净利率提高0.14pp 至2.21%。归属股东净利润增长14.3%至0.42 亿元，每股收益0.39 元。
网络扩张顺利，电商发展迅速
相比 16 年12 月31 日，截至17 年6 月30 日，客户总数增长11.6%至6330 名，其中零售客户增长15.6%，医院、诊所卫生站及其他客户增长15.4%，分销客户下降13.2%。收购珠海恒祥后网络进一步扩张延伸，奠定拓展珠海及周边城市业务基础。6 月份公司收购广州王康医药，且另外收购南沙物业用于建设分拣配送中心，同时计划四季度设立深圳子公司并于18 年正式运行，在广深珠三市联动布局，建立一个珠三角全覆盖网络。新电商平台改造升级后仅正式上线7 个月，在上半年就录得1.1 亿收入，同比增长41.2%，占总收入的5.9%，用户数同比增长53.3%至5621 名。电商极大提高了客户的下单便捷性，降低公司服务成本，是未来快速扩张的一大利器。
零差率、两票制与GPO 风暴叠加，处方外流趋势明确
17 年上半年广东公立医院已全面取消加成，预计18 年4 月正式全面实施两票制，且广东多地已开始或计划实施GPO 采购，政策风暴为公立医院市场药品销售带来极大压力。预计药厂与医院在公立医院销售药品意愿将大幅下降，处方外流是明确趋势。院外市场的快速成长将有利于已具备非公立医院销售网络、擅长在院外市场竞争的分销公司。
维持目标价11 港元，买入评级
考虑到公司上半年业务发展超预期，我们提高17-19 年盈利预测，维持目标价11港元，对应18 年16.5 倍市盈率，较现价有37.5%上升空间，买入评级。