主题公园龙头，存量业务稳健增长提供稳定现金流
海昌海洋公园在中国运营8家主题公园，其中6家为海洋主题公园，2015年入园人次1200万，在国内主题公园中处于第一集团。公司2014年上市以来，经营业绩稳健，保持健康快速增长态势。2015年主题公园收入12.9亿、毛利率55.4%、EBITDA6.67亿。受益于旅游行业及休闲周边游的持续景气，通过错峰、延时、扩容等方式我们预计现有主题公园仍能保持客流量每年5%左右增长。同时，受益于客源结构散客化、非门票收入提升，收入可以实现双位数以上增速。同时，由于行业的高经营杠杆特性，保守估计利润可以实现15%以上的年化增速。
新建项目首次进入一线城市，大幅提升盈利能力及品牌价值
公司开发中的上海极地海洋项目将于2017年底建成，定位为区域型旅游目的地，投资规模及接待能力较此前项目显著提升。我们预计开业首年（10个月）客流250万，客单价300元，实现EBITDA2.25亿，实现盈亏平衡。到2020年客流达到420万，实现收入13.5亿，EBITDA6.7亿，占公司整体EBITDA38%左右。五年培育期以后公司客流达到600万人次。此外，三亚项目预计2019年投入市场，助力公司2020年以后持续高速增长。
轻资产项目成长显著，凸显公司品牌和管理实力
为摆脱依靠大额投资扩张的单一模式，公司从2015年开始尝试轻资产运营的探索，成效显著。通过输出海昌品牌、海洋动物保育技术、海洋馆经营理念等，海昌不到一年的时间已经获得在手订单金额1.4亿以上，2016年实现收入4000万以上，毛利率在70%以上。此外，公司开发的小型室内儿童海洋主题娱乐项目以及巡展式小型项目也已经在2015年落地，可以快速在多地复制拓展。此外，公司积极布局自有IP类产品，包括电影、绘本在内的多个产品也将在2016年推出，长期目标打造主题公园+IP衍生产品相辅相成的类迪士尼商业模式。
“买入”评级，目标价2.48港元
我们认为公司当前股价仅反映了现有业务价值，未体现上海、三亚及轻资产业务的巨大成长空间。我们根据分部估值法，给予公司2.48港元目标价，对应现有业务2016年9xEV/EBITDA，上海项目2020年8xEV/EBITDA，物业资产50%折价。我们预计公司2016/17/18年EPS为0.071/0.087/0.098元人民币。