海昌海洋公园 (2255 HK) 公司主要业务为营运海洋主题公园，主业务地点在大连、天津、烟台、青岛、重庆、成都及武汉。公司是中国最大的海洋主题公园运营商及第二大的主题公园运营商，2015年公司八个主题公园的总入园人次同比上升7%至1,230 万。位于上海及三亚的新海洋主题公园预计分别在2017 及2018 年开业，总开业面积将由现有的39.2 万平方米，上升63%至2018 年底的63.8 万平方米。公司预料，受上海迪士尼开业所带动下，公司位于上海的主题公园之年游客量将超600 万人次，加上三亚主题公园，公司总入场人次于2019 年将升至超过2千万，复合年增长率达13%，此增长率还没有包括公司输出有关主题公园之管理及技术服务所带来的收益。海昌现价为24 倍FY15 市盈率，比行业平均的31 倍有所折价。然而，我们预期2016 至17 年为公司的高资本投资期，并影响其派息率。
海昌海洋公园的全国布局
海昌的海洋主题公园布局全国，主要在一, 二线城市，当地过去五年之旅游业收入的复合年增长率达15 至28%。我们认为海昌受惠中国旅游业的增长。 公司在上海及三亚的主题公园预计分别在2017 及2018 年开业， 总开业面积将上升63% 至2018 年底的63.8 万平方米，是公司的主要增长动力。
中国各大景区的发展
中国经济进入新常态，增长速度由高速转为中高速，未来应进入消费加速转型阶段。在这大前提下，为发展中国的本土旅游业，政府引导景区投资的力度加大，社会资本投资旅游业的市场环境不断改善民间资本投资旅游业快速增长，休闲度假类项目投资占比最大，东部地区是全国旅游投资的增长极，中西部地区旅游投资潜力巨大新产品新业态投资热点不断涌现。本土旅游业的发展及新项目的投资都为海昌提供机遇。
公司的发展策略
1. 与第三方酒店营运商合作，发展主题公园加配套设施模式，以增强利润率；
2. 提升公司知名度，提高散客比例以优化门票销售结构；
3. 管理输出，把多年来所积累的培育海洋动物技术及大型主题公园运营经验商品化；
4. 寻找与地方政府合作机会，发展轻资产模式，以增加资产回报率。
资产回报有待改善
海昌的营运利润率与同行相约，但由于主题公园的平均营运日子尚短，利用率还未到达较高水平，加上较高的杠杆比率，拖低了公司的净利率。然而在公司新的发展策略下及新主题公园的落成，我们认为海昌的资产回报率将会改善。
借鉴迪士尼的成功模式并受惠协同效应
迪士尼的发展模式是以主题公园配合酒店渡假设施，利用当中的协同效应以提高入园人数。随着主题公园及酒店渡假设施的落成，有关税前利润于2010至15 年间以复合年率18%增长，超过整体的14%，是支持迪士尼公司盈利增长及股价的动力之一。海昌的上海海洋公园预计2017 年落成，届时上海迪斯尼的入场人次将上升至较稳定的水平。海昌海洋公园将与迪斯尼产生协同效应，刺激旅客量上升。海昌预期年入场人次达600 万。
我们的意见
1、短期公司盈利增长受制于新主题公园的落成时间表；
2、公司发展轻资产业务以改善资产回报及收入来源；
3、公司布局主题公园于经济发达地区，受惠上海迪士尼落成。