新园区步入成熟期， 我们预期公园EBITDA将实现强劲增长；
上海极地海洋公园于2017年底开园后将推动公司业绩大幅增长；
我们首次覆盖海昌， 予以“跑赢大市”评级， 基于分部加总估值法给予1.9港元目标价， 对应2016年12.3倍EV/EBITDA。我们预期2014-2017年海昌将实现核心净利41.4%的年复合增长率，远超7.4%的年收入复合增长率。
业绩展望：
新公园步入成熟期有助盈利能力提升。固定成本约占主营业务成本的80%，因而经营杠杆很高，这意味着额外增加的边际销售收入将带来两倍多的净经营利润增长。海昌现有八大园区平均年限为5.9年，最年轻的烟台项目于2011年底开园，鉴于现有成熟园区毛利率在60-70%，新园区毛利率则在20-30%，我们预计公园运营的EBITDA利润率将从2014年的49.8%增长2.8个百分点至2017年的52.6%。
上海极地海洋公园将于2017年底开园。上海项目预计将实现近600万的年入园人次，而海昌现有八大园区2014年总入园人次为1150万，上海项目预计平均客单消费将达到280-300元人民币，高于现有园区平均票价的2倍， 现有园区平均客单消费约为120元人民币。因此， 我们预计上海项目实现财务盈亏平衡的时间将更短， 而不像现有园区需要2-3年的时间。
估值。我们首次覆盖海昌， 基于分部加总估值法给予目标价1.9港元。我们同时用10年现金流折现模型做交叉验证，得出2.2港元的目标价，高于分部加总估值法得出的目标价。我们的目标价对应2016年12.3倍EV/EBITDA， 而同业平均EV/EBITDA约为13.8倍。