领先的光伏投资运营商。联合光伏是一家专注于太阳能发电站的投资运营商。自2013 年起，公司以电站资产并购开始展开了光伏投资,并跳过电站开发周期，取得了高速的产能扩张。公司2013 年收购了4 个项目，获得了133 兆瓦装机容量，随后加速扩张，于2014 年末拥有15 个项目合计装机容量517 兆瓦。我们预计联合光伏的装机容量将在2015 年末增长至1,343 兆瓦，2013-15年电站资产复合增长率高达218%。
强大的融资能力和丰富的项目储备。光伏电站项目需要巨额的资本投入。在拥有招商新能源和招商局作为国企控股股东的支持下，联合光伏透过发行超过13.5 亿（人民币，下同）的可换股债券，以及获取条件优厚的银行贷款展示了其强大的融资能力。公司同时也与行业领先的光伏电站开发企业，国企项目公司以及光伏电站发展组织形成了战略合作伙伴关系，锁定了长远发展的项目储备。2015 年到目前为止，公司已宣布了1.43 吉瓦的收购及开发计划，并握有超过27 吉瓦的项目合作协议。
收入强劲增长，运营利润率可获提高。得益于电站资产的快速扩张，公司2014年收入增长1,289%。我们预计2015 年收入将增长83%至7.6 亿元，随后在2016和2017 年分别增加至18.9 亿和24.6 亿元，按年增长146%和30%。我们预计息税前利润率将从2014 年的31%增长至2015 年的52%，并于2016 年以后上升到60%以上，主要归因于公司资产增速相对较快于折旧、稳定的维护成本、以及员工福利支出占收入比例降低。
高负债率可能致扩张速度放缓。联合光伏电站资产高速增长的同时也伴随着资产负债率的快速提升。我们预测2015 年资产负债率比率将上升至85%，同时净财务杠杆率也快速上升至446%。高负债下的扩张无法长期持续，新一轮的电站容量增长速度将取决于公司何时能把杠杆率降至更加健康水平。
首次覆盖给予评级买入。基于贴现现金流估值，我们估测联合光伏股价为1.65港元。我们预测2016 年每股收益为人民币0.114 元，参考2016 年港股行业平均9.6 倍PE，我们估算股价公允值为1.34 港元。基于上述两种估值方法，我们给予目标价1.49 港元，首次覆盖给予评级买入。