重申买入玖龙纸业(2689)，因行业的前景持续改善
玖龙纸业公布截至2014年6月30日的全年业绩，盈利按年升12.5%至17.55亿元人民币(每股盈利0.376元人民币)。评论： 业绩大致符合市场预期。虽然销售量按年增6%，惟由于平均售价下跌，收入仅按年升0.7%至289亿元人民币。每吨利润由2013财年的149元人民币升6%至2014财年的158元人民币。公司拟派发0.08元人民币的末期息，连同0.02元人民币的中期息，公司全年的派息比率由2013财年的30%降至2014财年的21%，因公司希望增加手上现金以减轻公司债务。
本行相信此次业绩应令投资者满意： 1) 成本控制得宜，其中销售及管理支出占收入比重由2013财年的5.1%降至2014财年的4.7%，主要是由于规模效应及更多的客户选择自行运送成品； 2) 毛利率持续改善，由2014财年上半年的15.8%升至2014财年下半年的17.1%，本行认为这主要是源于原料成本持续下滑(主要是废纸及煤炭)； 3) 净负债权益比率继续下降，由去年6月底的121.3%及2013年年底的117.3%跌至今年6月底的111.9%； 及4)公司的自由现金流由负变正，达9.08亿元人民币，为5年以来的首次。这反映公司的积极扩充计划已进入尾声。
本行认为此次业绩引证了公司在策略上由快速扩产转至减负债及优化负债结构上的转变，而公司亦正朝着其净负债权益比率在2015财年底跌至95%及2016财年底减至80%以下的目标进发。虽然在过去数月公司在全国提升产品价格上面对阻力，但由于公司仍希望在2014年第4季的旺季提价约50元人民币至100元人民币，而自7月底国内外废纸的价格持续下滑，本行认为公司在2015财年上半年(即2014年7月至12月份)的毛利率仍会继续扩阔。根据公司给予的指引，由于箱板纸的供需关系改善、废纸价格疲软及公司持续的成本节省(尤其在运输成本方面)，2015财年玖纸的每吨盈利有望反弹至180元人民币的水平。本行在假设了销量增加9.5%及毛利率为17.1%的背景下，估计公司在2015财年的盈利按年将升23%至21.6亿元人民币(每股盈利0.46元人民币)，即每吨盈利约为177元人民币。现价相当于10.5倍2015财年的市盈率及0.8倍2015财年的市帐率，本行认为由于行业的前景正在改善当中，此估值并不昂贵。重申买入评级，目标价下调至6.9元，相当于12.0倍2015财年的市盈率及1.0倍2015年6月底的市帐率。市场共识目标价为6.41元。