德琪医药（6996.HK）：从引进向自研蜕变，早期肿瘤管线差异化显著、潜力巨大
浦银国际首次覆盖德琪医药。公司创始人梅建明博士曾就职于强生、诺华、新基等跨国大药企的肿瘤研发团队。我们认为核心产品希维奥仍有巨大的市场渗透和适应症拓展空间，早期管线开发重心逐渐转向自研，海外权益授出潜力巨大。
希维奥®商业化和适应症拓展快速推进
希维奥®商业化和适应症拓展快速推进：希维奥为公司首款商业化产品，目前已在中国大陆、韩国、新加坡、澳洲等地获批上市，用于五线r/r MM等适应症的治疗，是中国等APAC地区第一款获批的XPO1抑制剂。管理层表示，国内商业化工作将以学术推广为重心，2022年底前将覆盖约600家医院，年销售额有望达到1.8-2亿元人民币。海外方面，公司主要将通过保险覆盖、患者援助、KOL经验分享等方式快速扩大覆盖面。此外，公司还在其他血液瘤、子宫内膜癌、NSCLC等八项适应症中继续评估希维奥的疗效，其中五项处于注册性临床阶段。
从引进走向自研，多款早期产品BD潜力巨大
在希维奥之后，公司通过引进和自研布局多个竞争格局较好的靶点领域，我们建议重点关注以下资产：1）两款下一代XPO1抑制剂（引进）；2）临床前安全性优秀的PD-L1/4-1BB双抗（自研）；3）完全克服了“钩状效应”的口服小分子CD73抑制剂（自研）。管理层预计，2022-23年还将有5款临床前候选药物进入临床开发。公司的研发策略将逐渐转向自研为主、引进为辅，后续海外权益授出潜力值得期待。
创始人经验丰富，多能力平台逐渐成型
公司创始人梅建明博士拥有25年以上的全球肿瘤疗法临床研发经验，曾在多家跨国药企任研发要职。公司商业化团队规模已超170人，目前已与全国逾800名医学KOL接触，接受治疗的病人达1,500以上。公司计划于未来两年内将希维奥纳入澳洲（2022/2023年初）、韩国（2023年）和中国大陆（2024年）的全国医保目录，有望驱动产品快速放量。
估值：浦银国际预测德琪2022-24E收入分别为1.7亿/4.5亿/9.0亿元人民币，对应215% 2021-24E CAGR，主要由希维奥的适应症扩大和销售放量驱动。我们基于经POS调整的收入预测和DCF估值模型对公司进行估值，对WACC和永续增长率的假设分别为11.0%和2%，得到公司目标价为9.5港元，对应63亿港元市值。
投资风险：希维奥销售不及预期，后续临床开发遇阻。