尽管众所周知火电企业下半年将录得亏损，但我们认为市场仍严重低估了其程度，因此三季报可能会令市场失望。中国政府对煤电价格机制进行了大幅调整，这将有助于在2022年改善亏损情况（但今年四季度恐难以体现），然而改善的程度取决于多个不确定因素，我们认为目前预测2022年盈利仍十分困难。就2021年盈利而言，我们大幅下调覆盖火电企业净利润77-198%，并将华润电力、华能国际和华电国际降为持有评级，同时下调电力板块评级至中性。我们继续推荐成本稳健的电力标的，龙源电力是我们新的板块首选。
盈利下行程度被低估
尽管煤价在 3Q持续上涨，但卖方对火电运营商的盈利预测却没有重大改变。我们调整所覆盖的四家火电运营商2021年的盈利预测后，新的预测比目前最低的市场预测低还低68-330%。该预测基于2H21 300人民币/兆瓦时左右的单位燃料成本，考虑到煤炭期货价格仍在持续上涨，这个成本测算可能仍略显保守。2H21 的重大亏损也可能引发连锁反应，火电运营商可能被迫在4Q21对其火电资产进行进一步减值。
电价改革的影响
正如我们在之前的报告中所讨论的，相较于4Q21，市场交易电价可上浮20%对2022年的盈利影响会更加显著。虽然我们十分赞同该政策的市场导向，但电价有20%上涨上限而煤价却没有上限的问题依然存在。我们认为火电运营商的盈利前景将取决于数个因素：1）各省高能耗行业电价的签订情况；2）2022年全球经济复苏后中国电力需求的展望；3）煤炭供应的灵活性，特别是如果电力需求下滑后煤炭供应会否收缩。鉴于以上每一个因素都存在较大的不确定性，我们对2022年盈利预测的信心远低于2021年。
一些投资者可能认为火电运营商最艰难的时期已经过去，因为政府出台多项政策保障煤炭供应，运营商们会在未来几个季度看到1）燃料成本下降及2）平均电价的上升。我们认为，短期内增加的国内煤炭供应可能仅够满足部分限电情况下的电力需求，而至少在明年春季之后煤炭库存水平才有可能回升。因此短期内燃料价格可能会进一步上涨。对2022年及更长期而言，年度电力销售合同的签订以及煤炭的供应将是决定盈利能力的关键。
对长期前景保持乐观，但需等待更好的时机
毫无疑问，当前的亏损现金的状况不可能长期持续。未来的政策制定会使点火差价逐步正常化，以确保可再生能源项目的开发。但我们认为三季度煤价迅速上行过程中火电板块股价并未回调，因此在此时忽视2H21的亏损而只看未来的边际改善似不合理。我们建议等待更好的入场机会。
估值
下调电力板块评级。基于盈利预测下调和多重不确定性，我们将电力行业评级下调至中性，将华润电力、华能国际和华电国际下调至持有评级，目标价分别下调至20港币、3.6港币和3.0港币。我们更加推荐成本稳定的纯可再生能源和核电运营商。催化剂包括
主要(上行)风险
年度双边协商电价高于预期；燃料价格低于预期；利用小时数高于预期