来源：中达证券
销售及营收快速增长，结算毛利率下滑影响利润增速。建发国际集团（1908.HK）2020 年实现营收 427.44 亿元，同比增长 146.8%；归母净利润 23.22 亿元，同比增长35.1%。受所在核心城市限价政策等影响，公司 2020 年整体毛利率下滑至17.2%，2019年为25.9%。费用率方面，公司2020年SG&A费率为5.1%，2019年为 6.5%，部分对冲了毛利率下降影响。另外，公司 2020 年实际税率上升3.6pct 至 44.6%，亦对公司利润增长造成一定影响。综上，公司2020 年营收增长较快但归母净利润增速慢于营收增速。公司 2020 年签约金额增速达 79%，增长速度领先同侪。随着整体规模的快速提升，公司未来业绩 增长 也能得到一定保障。
全国布局 稳步推进，高强度拿地支撑增长。公司多年来坚持深耕核心城市，2020年持续推进全国化布局力度，在深耕原有高价值区域的基础上新进入了北京、上海和贵阳等核心一二线城市，进一步丰富了公司的全国化布局。2020年，公司新增可售货值约 1433亿元（2020年销售额：约 908 亿元），继续保持了较高的拿地强度。截至 2020 年末，公司总土储未签约可售货值约为 2131 亿元，权益比例约为 77%。按能级划分，公司 2020 年末总土储约 76%位于核心的一、二线城市。2021 年，公司销售目标达 1200 亿元，目标增幅超过 30%，继续保持较高的成长性。 优质 充裕的土储使得 公司未来具备较强的增长动力。
降杠杆成效显著，财务状况整体稳健。凭借布局与产品上的一贯优势，公司现金回款较为顺畅，2020 年回款率达 98%。2020 年，公司销售金额快速增长，同时非控股权益较快上升，带动公司货币资金同比增长 142.2%至 279.9 亿元。受益于货币资金的快速增长、永续债发行以及少数股东投入增加，公司 2020年末净负债率降至73.76%，2019年末为175.74%；现金短债比（剔除限制性现金）升至 4.86 倍，较 2019 年末提升 3.57 倍；剔除预收款的资产负债率为68.2%，同比下降 7.1个百分点，“三道红线”指标已全部达标。 考虑到 公司当前所处的快速发展阶段 与 资金来源 优势 ，当前 杠杆 水平整体可控，未来财务状况有望随着规模和现金流的提升而 持续优化 。
维持“买入”评级，目标价 18.3 港元。预测公司 2021-2023年核心 EPS分别为人民币 2.58 元、3.40 元和 4.35 元，同比增长 32.5%、31.8%和 28.1%。公司金融资源丰富，产品力业内顶尖，充分的激励也使得公司具备快速成长的动力与能力。维持 35%目标 NAV 折让，上调目标价 12%至 18.3 港元，对应 2021 年6.0倍 PE，较现价空间达 26%。（最新股价为 4 月 1日收盘价）