「天伦燃气」（1600.HK）主要从事投资、经营及管理燃气管道接驳业务、燃气输送和销售业务、加气站建设与营运、及LNG生产与销售，经营范围涵盖河南、山东、云南、广东、吉林等14个省份。除天然气业务外，其母公司「天伦集团」亦涉略房地产及旅游业务。截至2017年6月30日止，公司现累计住宅用户约1,421,073户、工商业用户约9,756户，累计城市燃气项目达54个。
公司上半年收入同比增15.5%至1,490百万，主要受惠于燃气输送及销售收入同比增32.0%至725百万，燃气管道接驳和燃气长输业务则分别录得2.8%及0.8%的增长。工商业用户接驳费下调，拖低燃气管道接驳业务毛利率，但受益于工商业用户天然气售价的提升，公司毛利率维持于25.4%水平。销售和管理费用占销比微跌下，核心经营溢利增15.6%至310百万。其他收入当中大部分为收购子公司后产生的或有对价公允值变动，若将此项并入，期内报告经营溢利为312百万，同比增9.5%。公司借贷近7成为境外借贷，因去年人民币持续贬值导致公司出现较大汇兑亏损，对公司报告利润产生影响，经剔除信托投资的公允值收益及借贷产生的汇兑损益后，公司财务净成本同比增106.1%至120百万，主要因2016年起公司借贷需求大幅增加，而联营收益中大部分为去年3月开始运营的「河南九鼎」金融租赁公司产生，且公司与合资方持续增资，相信未来收益将进一步扩大。上半年，公司报告税后净利润录得17.6%的同比增长，至197百万，有赖于借贷录得的汇兑收益，但核心税后净利润同比跌10.36%至134百万，核心股东应占溢利为127百万，或每股￥0.128。公司宣布上半年每股派息0.083港元，股利支付率相当于去年下半年及期内利润总和的20.4%，全年股息率约为1.7%，在公司持续收购及投资建设下，不排除未来会下调派息比率。
业务布局广泛 新增业务有助提升客户存量
「天伦集团」成立于1997年，以房地产业务起家，2002年，集团开始经营燃气业务，并先后于河南省鹤壁市、许昌市、郑街市等几个省内主要城市签订天然气独家经营协议。2010年11月，「天伦燃气」于香港上市，并开始加速扩张及收购。截至2017年6月止，公司业务范围已扩张至山东、云南、广东、吉林等14个省份，拥有城市燃气项目54个，已投入运营及在建的加气站分别达50座及9座，在建LNG加工厂达2座，另拥有长输管线6条。
公司于2014年与「内蒙古交通投资」及「内蒙古明华控股」成立合资公司「内蒙古油气」，建设两条天然气外输管道，输送管线累计长达2,930公里，设计输送能力为500亿方/年，正式进军长输管线，切入上游业务。2015年，公司获得世界银行集团成员之一国际金融公司（IFC）11.6亿港元的股权融资及60百万美元的债务融资，IFC成为公司第二大股东，融资所得款项用于扩张及收购城市燃气项目、建设CNG和LNG加气站及LNG工厂。在获得IFC注资后，公司先后完成「北京惠基泰展投资」、「四川明圣天然气」的股权收购（收购代价分别约8.6亿人民币和4.6亿人民币）。除扩大及收购燃气项目和加气站外，公司亦增加长输管线的投资建设，截至2017年6月止，公司共有6条长输管线，其中3条已投入运营，分别位于吉林、河南及江苏，年输气能力总计达50亿方，另三条在建长输管线分别为鲁山至汝州支线、禹州至长葛管线、濮阳至鹤壁管线，均位于公司核心运营地区河南，虽然业务利润率薄弱，但相信长输管线投运后将有助附近地区的燃气供应成本降低，并扩大附近地区市场份额。
2016年2月，公司与「郑州银行」及「郑州宇通」共同注资10亿人民币成立合资金融租赁公司「河南九鼎」，其中公司占股本20%，「河南九鼎」主要参与金融租赁业务、交易金融租赁资产、固定收益类的证券投资业务、同业拆借及其他金融业务，可为潜在客户融资，降低使用天然气的资金门坎。该公司于去年成立后9个月即录得98百万的净利润，2017年上半年净利润达109百万，公司上半年应占利润达21.8百万。公司已于8月完成对该「河南九鼎」的增资，增资后「河南九鼎」的注册资本增加至20亿元，增资后将进一步带动金融租赁业务的业务量，同时对公司的燃气业务产生协同效应。
工商业用户销气量快速增长 销气结构优良
截至2017年6月止，公司拥有住宅用户142.11万户，工商业用户9,756户，同比在增速分别达17.0%及19.1%。上半年，公司总销气量达到5.01百万立方米，同比增13.6%，当中工商业用户销气量同比增20.4%，占整体销气量54.1%（2015年同期为51.1%）。若扣除长输管线的工商业销气量，期内同比增幅达31.9%。上半年，公司销气收入同比增18.2%至1,161百万，其中工商业用户收入达636百万，同比增26.1%，除工商业用户数量增长的因素外，亦受惠于工商业用户售气价的提升。
期内，住宅用户及汽车天然气用户销气量分别录得19.8%及33.5%的同比增长，但因住宅用户及汽车用户天然气平均售价下跌，抵消部分增幅，期内收入分别录得16.0%及%32.7%的增长。而城市燃气公司用书销气量则跌20.9%，主要因长输管道销气量跌，拖累收入跌14.6%。如表四所示，公司期内输送及销售、长输业务的毛利率均见增长，主要有赖公司工商业用户数增长迅速，而天然气销气量亦见大幅增长，均有助销气结构持续优化。虽然同业中部分企业呈现工业毛差收缩的情况，但因公司燃起项目主要集中于气价较低的三四线城市，加上过去已曾经历不同程度的降价，料气价持续下调的压力不大。
上半年，公司新接驳住宅用户和工商业用户分别达9.57万户（2015年同期为9.37万户）及839户（2015年同期为503户），同比增速分别达2.2%及66.8%，同样可见工商业用户增长迅速，加上住宅用户接驳费的提升，导致接驳业务收入录得同比6.4%的增长。
上半年，公司新增接驳工商业用户、累计工商业用户数量及销气量均录得大幅增长，期内新发展规模以上工业用户包括山东尚舜化工、河南金驹彩铝、广东新通达钢管厂等用气大户，新增规模以上工业用户总开口气量达到35万方/日。公司顺应行业趋势，策略着眼于工商业用户的需求，多年来工商业用户于收入的占比一直保持较高水平，期内工业销气量大增亦主要受惠于各类政策及用气需求的提升，我们相信，随着欧美等地区PMI的上升、「煤改气」政策的加速推进、及非居民用户门站价格的下调，未来工商业用户的用气需求将继续维持快速增长，进一步优化销售结构。
并购战略清晰 紧抓工业园契机
公司业务增长迅速，主要有赖管理层持续寻求不同地区的优质天然气项目并购机会，加速扩展业务版图。2016年5月，公司斥资56百万收购广东乐昌城市燃气项目85%股权，该项目气化率低于10%，加上乐昌产业转移工业园已建成投运，未来销气量增长可观；同年10月，公司获得平顶山市宝丰县8镇、4乡及2个工业园区的独家管道燃气投资、建设及特许经营权。
而上半年，公司又以5亿元代价收购四川省金堂县燃气公司100%股权，该项目在金堂县共拥有7个区域的特许经营权，目前拥有居民用户超过11万户，商业用户2,200户，工业用户230户，2016年全年净利润超过4,300万。该项目所在地拥有两个国家级及省级工业园区，其中，「大智造」工业园区中重点发展通用航空、新能源汽车、新材料等产业，而「成阿」工业园区则为节能环保产业示范园。以项目2016年全年净利润计，项目收购P/E约11.4倍，融资成本约5.4%，公司预期投资回收期为8年半，收购估值合理，未来盈利能力稳健。公司多年来的收购项目成效及盈利水平印证管理层的战略方针清晰，而部分城市均出现工业迁移至产业园区的趋势，从公司近期的收购及建设项目看，公司亦将收购战略布局于工业园方向，相信有助工业销气份额的进一步提升。
盈利预测
公司业务战略清晰，基于公司持续建设及收购优质燃气项目，并着眼于工业园区的发展，相信其工业用户存量将会继续保持高速增长，预计非居民用户门站价格的下调对公司收入影响不大，因公司业务范围集中于三四线城市，且气价下调将部分被销气量的急剧上升所抵消，再考虑新收购的四川金堂项目，我们预期下半年公司工商业用户销气量收入将达到45%以上的增速。预计下半年公司核心净利润将增16.0%至229百万，核心股本回报率将持续提升至7.7%水平，若未来加速收购有望继续带动股本回报率提升，公司现时估值相较过往水平较低，有望引发重新估值，我们给予集团2017年公允价值为每股6.74港元，相当于1.96倍市账率水平，评级「买入」。风险为销气量不及预期，燃气销售与采购价差缩小，及安全隐患等。