方正香港：前景看好 荐金活医药

 

公司介绍

金活医药成立于上个世纪90年代，并且在2010年11月25日香港主机板上市。主要从事国内外名牌药品及保健品的代理和分销。代理超过60种分别来自日本、美国、加拿大、香港、台湾、泰国及中国大陆等产品，其中不乏家传户晓的品牌如京都念慈菴蜜炼川贝枇杷膏、喇叭牌正露丸、人字牌救心丸、曼秀雷敦、可爱的肝油丸等。

自2014年开始，金活陆续增加了美国儿童益生菌品牌康萃乐（Culturelle®），婴儿配方DHA品牌Brainstrong和澳洲澳佳宝(Blackmores)鱼油等保健品代理销售品种。并且在2015年成功收购了一家高科技医疗设备制造商深圳东迪欣，把业务分散到不同产品市场。

公司在2016年5月30日宣布，之前和国药集团签署一笔金额为133,837,500港元，年利率7.4%，换股价为2.15港元的可转换债券，原本订立于2016年6月16日到期。公司和债权人达成协议将该转换债时间延长18个月，年利率为5%并维持换股价2.15港元。

投资亮点

1.京都念慈菴川贝枇杷膏销量较2015年有望录得大幅度增长

2.高毛利保健产品符合二孩国策

3.东迪欣2016/2017共6720万纯利保证

4.网上商城销售额接近一亿

5.国药资本可换股债券延期18个月，维持换股价2.15港元

上游：支柱产品销量有望回升，引入多种类提升毛利

金活医药旗下最畅销的产品为京都念慈菴系列，在2014/2015年度分别占集团收入的80.39%和45.69%。该产品也是中国非处方药市场中四类经许可进口止咳化痰中成药的市场份额最大的产品，占中国进口止咳中成药市场份额的95%。

2015年念慈菴川贝枇杷膏的销售约为人民币2.99亿元，较二零一四年同期下降了41.1%。念慈菴枇杷糖的销售约为人民币2685万元，较二零一四年同期上升了30.3%。念慈庵蜜炼川贝枇杷膏销量的大幅度下跌主要原因是内地进口注册证在2015年3月14日到期，续证过程对中国内地的供应产生影响。今年该注册证已经成功续证，预期2016年枇杷膏的上半年销量会超过去年同期。

公司自2014年开始引进新产品，丰富产品线。其中以母婴产品为主攻，战略上符合中国开放二孩政策以及国内中高阶层日益增多的健康需要。康萃乐益生菌是美国儿科推荐的儿童益生菌系列第一品牌，澳洲菲拉斯德椰子水来自顶级保健药厂Pharmacare，在澳洲瘦身品牌中销量排名第一。Life‘s DHA市场占有率全世界75%，美国本土市占率高达96%。优质的合作品牌能够为集团发展提供基础支持。

公司在2015年2月宣布斥资1.89亿人民币收购深圳东迪欣55%的股份，正式进军医疗设备制造业务。东迪欣保证15/16/17年度利润不低于3200万/3520万/3870万人民币的凈利润。

在新产品带动下，公司毛利率水平获得较大提升。2015年毛利较2014年提升8.1%到31.8%，净利润则提升4%。随着公司保健品业务的扩大，我们相信公司的毛利水平可以进一步改善。

下游：开拓网上商城，深化国药资本战略合作

公司拥有超过20万家零售门店和4419个产品专柜，交由300名一级分销商，321名二级分销商管理。在2015年，金活斥资2000万港元以每股8.6港元的发行价认购集团主要的分销商客户创美医药股份有限公司（2286.HK）230.2万股，进一步加强合作关系。

开拓方面，金活通过投入5492.9万港元参股东华通15%股权及提供股东贷款，间接参股西拔牙米盖尔项目（西班牙领先的集食品分销批发、品牌运营及提供供应链管理一体企业）及澳大利亚玛纳森项目（一家多元化食品公司，拥有超过70个本地和国际知名食品零售品牌及美国供应商品牌），以上两个项目为集团提供在中国或其他地方推广食品及保健品的商机。

由于公司新引进的主要是国际品牌，而客户群主要在中国港澳地区和内地。所以金活在2014年底开始大力拓展分销网络，目前已经成功覆盖香港范围内万宁、屈臣氏、华润堂以及药房药行等超过900间，澳门则进驻当地万宁14间，屈臣氏2间，母婴店4间和药房药行3间。此外，2015年公司正式进军互联网销售，特别是针对金活产品特性和消费人群的购物习惯，顺应推出了跨境电商业务，在知名跨境电商平台如亲子王国、贝贝网、聚美优品等进行合作。同时集团旗下产品也成功在天猫、京东以及苏宁易购和微商会开设网店。截止2016年4月份，销量已经达到接近一亿港元。以占比计算，2015年来源自电商的销售占公司收入超过10%。同时，集团亦计划于二零一六年年内新开发不少于80个电商客户进行合作。

金活医药在2014年成功引入国药资本为主要股东。金活医药大股东兼主席赵利生，在去年底向国药集团旗下的股权投资机构国药资本出售9.99%股份，由SinopharmHealthcare Fund L.P.基金持有；加上公司向国药资本发行约1.34亿元可换股债，若全数换股，国药资本将持有金活医药18.17%。虽然该可转换债年期延迟多18个月，然而双方已经就产品和销售进行了深度的整合，进一步扩大金活全国销售网络。国药集团是中国最大的医药分销集团，旗下有10余加子公司和6家上市公司平台，投资项目覆盖中药、医疗设备、化学试剂、医疗服务、医疗保健、医疗电商等健康全行业领域。国药资本是国药集团所参与和设立的股权投资机构，我们相信双方的合作能够促进金活医药旗下产品尤其是新推出的保健品和医疗设备推广。

方正观点：

我们最近和公司管理层进行了访谈，对于金活医药2016/17年业务发展预期正面。

主要基于以下三方面

1）京都念慈庵蜜炼川贝枇杷膏销量提升

作为公司的主打产品，去年注册证到期事件对公司收入造成严重打击。扣除新引进的保健品产品和东迪欣合并报表的因素，传统业务收入减少超过30%。而念慈庵川贝枇杷膏换注册证是5年一次，目前已经拿到注册证。五月就可以恢复进货并向市场大规模地铺货。该项产品有望迎来销量的反高潮。另一方面，念慈菴厂商在等候注册证审批期间扩大了生产线以增加产能，凭借金活多年的销售经验，单品的销量可以很快重拾增长。保守估计念慈安川贝批把膏2016较2015年增长最少30%。

2） 保健品销量快速增长

儿童使用的益生菌康萃乐，life’s DHA和澳佳宝鱼油等都是公司重点开发的新产品，去年增长速度十分理想。康萃乐的销售额达人民币9277万元，较二零一四年同期上升了227.0%。今年康萃乐增长维持强劲，第一季销售超3000万元。保健品部分产品销量保守估计今年能达到1.5亿元人民币，如果铺点速度加快，乐观估计可以达到2亿人民币的年销量。鉴于保健品的毛利率普遍在40%至60%，较川贝枇杷膏20%左右为高，销量的提升有望进一步改善毛利水平。唯独整体毛利由于今年川贝枇杷膏的销量增长，2016年预期会维持在32%-35%水平。

3）电商收入提升

2015年公司正式进军互联网销售模式，一年多时间已经有接近一个亿的收入。由于减少了上架费以及对下游代理商的提成，电商毛利率较一般传统渠道高10%-30%。金活医药旗下品牌大部分已经拥有了良好的口碑，市场推广费用占比并不算高，随着经验的累计，公司在电商尤其是跨境电商业务有望进一步提升。

估值分析：

目前公司市盈率和市帐率分别在22.32倍和1.12倍，相对于其他药物分销企业处于中游水平。需要注意的是，随着上述三个利好预期因素逐步反映在公司收入增加上，2016/17年每股盈利有望提升至0.068和0.085港元，目前对应市盈率为18.38倍和14.71倍，具备较强防守能力。

虽然和国药的可换股债延期对投资者情绪会有一定影响，但延期的18个月债券利率降低，有助公司减少部分财务支出，一定程度上也反应了国药集团对公司未来股价表现的认可。目前股价从去年高位已经回落超过五成，中期业绩值得期待，投资者可以适当关注公司发展和相关行业的表现。