另类视角洞察海昌海洋公园的投资逻辑
离上海迪士尼开园不到一个月时间，朋友圈各种迪士尼路线攻略、美图，热度不减当年上海世博会。资本市场自然也不乏关注，各种大行的Tourism Report 陆续到来，继“苹果”概念、“特斯拉”概念股（新能源汽车概念）之后，市场自此又多了一个“迪士尼”概念股。今天咱们就来八一八港股市场上为数不多的纯正“迪士尼”概念股——海昌海洋公园（02255.HK）。
海昌海洋公园（02255.HK）是港股中唯一一家主题公园运营商，自上市以来都备受关注和争议，现时更是不乏包括美银美林、麦格理、海通等十多家内外资大行的覆盖，均为买入评级。
但让人奇怪的是，这么多大行都看好的公司，海昌自2014年3月13日以招股价2.45港元上市以来，股价一路下行至1.16元的位置方喘定，后一直在1.6—2.0元之间徘徊，难有突破。成交活跃度也明显不足，近半年的日均成交额仅300多万港币。而这些年除迪士尼概念，正面的行业政策也陆续出台，但海昌的股价却一直保持“波澜不惊”的状态。
近一年海昌股价走势如下图：
关于海昌的三大看点，存量项目增速、上海和三亚新项目、新兴业务轻资产，在此我就不一一赘述了，十多家券商近百篇报告，各种细节详情，应有尽有，各位看官自行查阅。本文更倾向于逆向思维，从市场质疑的两个另类角度来看看海昌究竟值不值得投。
市场两大质疑点：
1， 国内主题公园普遍无法实现盈利，行业前景不明朗；
2， 海昌PE偏高，估值不便宜。
对于第一质疑点，我想以下几个回答可以帮助您更深入理解行业和公司：
质疑点一：国内主题公园普遍无法实现盈利，海昌所在行业前景不明朗？
国内主题公园普遍无法实现盈利是实情。
主题公园行业在我国是一个相对新兴的产业，目前尚未出现规模较大、运营相对成熟的行业标杆商业模式，同时产业的整体规划仍比较欠缺，基本上处于鱼目混杂的发展初期。80、90年代出现的一波主题公园投资热，令国内在这短短20年间便新增了2500个主题公园，其中绝大多数都只是这波“投资热”的产物——打着建主题公园的幌子，实则为了圈地。导致多数公园品质水准低下，缺乏特色内容，单靠各种器械组合，最终都难逃倒闭的命运。根据前瞻产业研究院发布的相关报告显示，国内存量主题公园项目中，70%亏损，20%盈亏平衡，只有10%的项目能真正实现盈利。至于海昌所在的细分海洋公园行业中，整体情况要好于行业平均水平。
由此推断“行业前景不明朗”则是伪命题。
主题公园在我国仍处于发展初期，优胜劣汰的现象在所难免，激烈的竞争会使得单个公司的回报率偏低。然而，往往存活到最后的公司，盈利能力会更为强劲，对市场也越容易形成垄断。从目前国内的形势来看，随着人均可支配收入水平的提高及消费观念的转变，现在的旅游消费已走下往日“神坛”，成为大众消费的一类。2000—2014年这十余年间，旅游总消费的年复合增长率接近20%，可见未来5-10年内，都将会是旅游业发展的黄金时期。
再细分到海昌所在的海洋主题公园行业。这里用两张图体现市场空间和增速，一目了然。（图片来自国金证券）
主题公园生命周期曲线图
主题公园生命周期分“A类走向”和“B 类走向”。
“B类走向”短期达到顶峰就出现快速衰落现象，这类主题公园往往是具备好的地理区位，但产品开发不成功，缺乏文化创意和创新。比较典型的代表有国内知名的“锦绣中华”，1989年开园，次年游客达顶峰332.75万，到1995年下降到122.34万人次，前后不过6-7年时间；“中国民俗文化村”，1991年开业初期每年接待游客300多万人次，至1998年游客人次仅186.43万人次。
“A 类走向”则属于运营成功的主题公园，公园有持续的创新元素不断地吸引游客前往，往往生命周期很长。比较典型的代表则有国际知名的如几大迪士尼乐园、Seaworld、Merlin等，运营几十年长盛不衰，且游客人次一直在不断增长！往往这类走向的可以延伸为“超级A类”——即到达成熟期后，能够突破一般行业的传统增长模式，创造新的盈利驱动力。
这种类型公园的生命周期曲线在到达平台期后，短暂调整后就能够再次进入高速发展的起步期。主题公园界航母迪士尼就是这其中最典型的例子，强大的IP影响之下，以主题公园为中心，加上动画、电影、玩具等各种衍生品构成了独一无二的迪士尼生态圈，并形成了公司强劲的收入保障和增长动力。如奥兰多迪士尼1971年建成时游客仅为2280万人次，1992年增加到3500万人次，1998年达到4400万人次。
笔者根据迪士尼的发展情况，粗略地描绘一下这种“超级A类”公园的生命周期曲线：
在中国：
A类占比：10% 盈利
B类占比：90% 亏损或盈亏平衡
那么海昌究竟属于A类还是B类？
根据海昌招股书以及年报数据，我们可以看到截至目前，海昌旗下公园售票入场人次以及公园营运部分收入的一个大概走势：
（注：2010-2012年数据不包括大连发现王国及重庆加勒比海项目的数据）
可见园区总体发展呈现稳步增长的趋势，与上述B类公园走势图形成鲜明对比。
从单个园区角度入手，就以目前最成功的海昌青岛项目为例：
由上图可见，根据一般主题公园生命周期测算，青岛海昌目前已基本处于平台巩固期。究其原因，据悉青岛项目在旺季已接近满负荷运作，现有场馆容纳度不足很大程度上制约了园区人流的有效增长。目前扩容计划已逐步实施中，加上对园区现有产品的升级改造，青岛项目未来有望突破瓶颈期，再造新的增长动力，向“超级A类”主题公园进军！
其他几个项目如何呢？依旧是最直观的，上图！
这里再给各个园区加一点补充说明，或许能够更好地理解上图：
（1）大连老虎滩项目，青岛项目、大连发现王国都在2006前年开园，项目相对较成熟；
重庆、成都、天津、武汉、烟台项目都在2010年前后开园，基本属于爬坡期项目
（2）大连发现王国及重庆项目并非全年开放，营业时间集中在春夏两季；且两项目产品定位于传统海洋公园不同，盈利能力偏低也属正常
（3）烟台鲸鲨馆位于三线城市，而且定位并非综合性海洋主题公园，体量较小，与其他项目可比性不大；
何以海昌成为了10%的A类，而不是90%的B类？
从海昌本身的角度出发，公司定位明确，专注海洋主题公园的开发与建设。公司深耕市场十余年，已成功塑造了“海昌海洋公园”这个家喻户晓的品牌，积累了相当稳定的客源流量。作为第一家在海外上市的国内主题公园，海昌能够在激烈的市场竞争中脱颖而出，也得益于本身具有国内同业无可比拟的优势：
1，技术优势：拥有中国最大、全世界第二大的海洋动物种群，加上完善的动物采购与合作渠道、国际领先的动物保育技术，形成了独特且深厚的资源壁垒；
2，地理布局优势：初步完成全国战略性布局，八个存量项目加上未来的上海、三亚项目，基本覆盖国内核心旅游圈，进一步巩固国内第一大海洋主题公园的地位；
3，持续创新的文化、产品创意：自有IP 卡通形象、动画，智慧园区建设，5D影院产品，多项数字互动娱乐项目；
4，多元化营销活动及渠道布局：借助强势IP开展主题营销活动，联合淘宝天猫及OTA 开拓线上营销渠道；
5，经验丰富的运营团队及系统化人才培养体系：公司管理团队拥有十几年主题公园运营经验，总部迁至上海吸引高端人才，长短期结合的股权激励机制。
能够留到最后的，往往是最好的。因而，海昌能够在前期主题公园攻城略地的阶段跑出，并维持较高的增长水平，足以印证其不同于一般主题公园的实力。与国外知名同行Seaworld比较，2015年海昌的售票入园人次约950万，近五年CAGR逾15%；同期Seaworld入园人次已超过2200万，但近几年呈现负增长趋势。若未来上海三亚项目开业，海昌整体体量有望再上一个台阶，甚至超过Seaworld也是指日可待的事情。
质疑点二：海昌PE偏高，估值不便宜？
对于第二质疑点，鄙人的观点是：“PE偏高”不否认，“估值不便宜”却值得商榷！
IPO 定价PE逾80倍，随着近两年盈利增长、股价下行，PE依旧高居25倍！
犹记得海昌14年刚上市的时候，质疑的声音仿佛就从未间断过。第一，海昌初上市时的负债率相当高，根据2013年报，净负债权益比高达154.7%，与地产股相当。这免不了让人怀疑，海昌本质上还是个地产股。确实，海昌前期重资产、高杠杆的运营模式表面看上去与商业地产并无太大区别。第二，PE估值过高，海昌招股价对应PE逾80倍，即使是以13年经调整净利润测算后的PE也超过60倍，而在A股上市的相似标的华侨城估值仅10倍不到。从另一个角度看，参与IPO 的那些机构，尤其基石投资人，人家都是专业的投资人，不会傻到80倍（高于市场3-4倍）的价格买公司；人家法巴、美林这些承销商也不是刚入行的小生，没理由不知道如何定价一家拟上市的公司。
那么像主题公园这样的重资产长周期行业究竟适不适合看PE做决策？
依旧是看图，简单！直观！明了！
由于海昌收入绝大部分来源于主题公园运营，因此以截至2015年末公园业务分部的数据作为参考，变化趋势如下图：
首先我们必须清楚的一点是，主题公园这类重资产行业一般高杠杆（高经营杠杆、高财务杠杆、高综合杠杆），培育期经营所得主要用于固定资产的折旧、债务以及利息的偿还等，利润较低甚至为负值，不确定性较高；进入成熟期则一般呈现生命周期长、现金流稳定、且风险较低的特点，未来3-5年，甚或5-10年可预测性高。而我们一般采用的PE估值方法，多数基于当下1-2年的增长，并不能很好反映往后3-5年，甚至更长期的增长情况。
所以，对于主题公园行业而言，适合的估值方法应该是基于长期成长空间的折现，才能够体现出行业的高成长性。另外，处于培育期的公园多数处于盈利较低甚至为负值的状态，短期内净利润波动较大，因而用PE估值参考意义并不大。
那么对于主题公园这个重资产、折旧摊销占成本比重较高的行业，尤其在生命周期的早期，我们用扣除掉折旧摊销影响的EV/EBITDA来估值显然更加公平合理。像海昌这样的公司，固定折旧费用及利息费用占据了成本的大部分，若以EBITDA来测算更能体现海昌运营能力的提升，以及经营及财务杠杆在推动利润增长过程中所起到的作用。
确定了方法，我们再来看估值比较，如下表：
2015年海昌主要同业平均EV/EBITDA为21.1倍，而海昌只有7.68倍，远低于行业平均水平。单就以最近的、在A股上市的大连圣亚作为标杆，估值也相差近6倍，而大连圣亚去年的资产规模仅是海昌的7.7%。
结论：
对于目前仍以重资产经营为主的海昌，采用PE来进行相对估值并不恰当，对于处在生命周期不同阶段、且经营模式区别较大的企业，PE水平没有可比性。那么采用更为合适的EV/EBITDA指标去衡量，海昌则明显低于行业平均水平。估值是否偏高，各位看官可以自行解读。
最后，我们通过整合海昌各个项目收入及EBITDA水平，来看看海昌未来增长趋势：
2016、2017年预测基于以下假设：
各园区收入及EBITDA增长速度，基于最近三年收入及EBITDA年均复合增长率，根据各园区具体情况再作适当调整，加总得到：
从图中可以很明显看到，2015年开始公园业务EBITDA增长也将迎来转折点，即意味着随着客流量的快速增长，经营杠杆作用明显放大，单位折旧成本大幅降低，加上财务杠杆的作用，利润将进入快速释放阶段。
加入上海项目后：
上海项目（数据均为预测值）与存量项目相比：
培育期的上海项目所贡献收入都已是存量项目的60%。到达成熟期后，单单一个上海园区就能抵得过现在的八个园区。
结合相关数据预测作图，我们可以看到，上海项目开园后，海昌整体的趋势线愈发性感——
图看完了，那么结论也出来了：继2015年存量项目盈利增长提速后，2018年上海项目的助阵，海昌的入园人次及盈利规模将再次迎来增长拐点，业绩释放火力全开！
其实类似海昌这样的主题公园，未来的增长空间，并不仅是客单价乘以游客数量可以测算出来的。非门票收入的比例增加、轻资产扩张以及文化IP的塑造，都为海昌日后留下了无尽的想象空间。末了，请允许我再提一提IP 那些事，从迪士尼等主题公园龙头的发展历史可以看出，海昌后期IP塑造的成功与否，对能否延长旗下主题公园生命周期至关重要。
总而言之，笔者十分期待海昌未来的故事。