我们的观点：整体招生人数保持高增速，推动收入持续上升。招生人数和收入均符合预期，而归母净利润略超预期，主要是由于额外的政府补贴和投资收益带来的其他收入。我们重申2015年12月8日发布的【深度报告】以及后续发布的系列【跟踪报告】中的推荐逻辑，认为枫叶教育的高速成长将会持续，市场份额大概率会进一步提高，将继续稳占中国国际学校龙头地位。枫叶的品牌价值在全国范围内已经具有相当的号召力，保证了其自主的定价能力和对现金周期的把控。我们继续看好公司内增、外延以及轻资产运营的扩张模式，维持【买入】评级，上调12个月目标价至7.3港元，对应2016年30倍EPS。
业绩概要：2016年上半年总收入3.8亿元，同比增长26.7%；学费收入3.38亿元，同比增长26.7%；其他收入4231万元，同比增长27.2%。毛利率为47.1%同比上升591bps。净利润为1.25亿元，同比增长121.7%。经调整净利润1.17亿元，同比增长69.7%。截止至2月29日，在校生总人数17980人，同比增长18.8%。（另外，截止至2016年3月31日总在校生人数为19353人，寒假之后的插班生为1373人，而与开学9月相比，插班生人数为1489人。）
学费和新校区使用率上升，推升毛利率：1）部分地区的学费提高使得收入增长高于在校生人数增长。2015/2016学年提价的学校包括大连的高初小幼、武汉的高中、镇江、重庆的高中以及上海的高中。学费涨幅大部分在1万元左右，而2015年9月新入学的学生将会按新的学费缴纳，老学生按原来的学费直至到毕业。公司的学费涨价周期大概是2-3年，按学校来调整，所以同一地区的高初小幼的调价时间并不一致。我们预计2016/2017学年提价的高中将会是天津地区，而其他地区的提价更多的将会集中在初小幼学校。目前，公司的提价并没有对招生形成负面影响，保持量价齐升的局面。2）我们认为新校使用率的上升是毛利率上升的主要原因。公司在2013和2014年开办了超过10所学校，目前都步向成熟，从刚开始的亏损转向盈利，开始进入收获期，使得整体毛利率同比上升。同时2015年新开学的只有义乌校区的高初小，另外义乌地区学费也较高，所以对义乌新校区对毛利率的负面影响有限。由于新学校的开设仍将保持较快的速度，我们认为目前毛利率属于较为稳定的水平，未来仍有上升空间，但短期内难以超过50%。
未来展望：2016/2017学年公司计划新增3个城市开办学校，分别是平湖、西安和淮安，开办共7所缩小，其中3所初中、3所小学和1所幼儿园。同时，义乌、天津和湖北地区将会新增3-4所学校以满足当地需求。
盈利预测及估值：2016年中期业绩基本符合我们预期，由于政府补贴及投资收入的额外影响，我们对原来的盈利预测进行了小幅调整。我们预计枫叶教育未来3年收入保持在25%以上而利润增速保持在30%以上，预测2016、2017和2018年收入分别为8.34亿、10.87亿、及13.18亿元，利润分别为2.66亿、3.35亿和4.47亿人民币。我们维持【买入】评级，上调12个月目标价至7.3港元，对应2016年30倍EPS。
风险提示：未来可能出现教育政策变动、中国经济发展下滑、国际教育未来需求等因素，会对公司后续的扩张计划以及招生计划形成负面影响。