三季度入园人次增长令人满意，天津项目的客流量在11月初基本恢复正常
海昌海洋公园（2255.HK）的售票人次在2015年第三季度实现了3.9%的增长（前九个月增长8%），这是一个令人满意的数字。因为海昌相对成熟的主题公园在暑假已经满负荷运行，同时，这也考虑到天津海昌极地海洋世界在“8.12”滨海新区爆炸事件中受到的影响。管理层表示，天津项目在11月初入园人次已经恢复至接近去年同期水平，公园的恢复情况快于我们的预期。因此，客流量在2015年的增长有望超过我们之前的6%的预期。
首家迷你海洋公园项目初期运营添信心
海昌光影乐园是首家迷你室内海洋主题公园，于今年九月底在沈阳万象城三期开幕。乐园有很多游乐项目，包括企鹅小屋和高科技光影互动游戏。目前，该项目运营表现十分理想，日客流量在200人次左右（客单价约60元人民币）。前期投资450万，高管预计2-3年收回初始投资成本（传统主题公园需要至少6-7年）。公司预计在2016年会新增1-2家类似的迷你室内公园，2020年将达到不少于30家。此外，高层表示有信心于短期内锁定更多管理输出相关合同。
租金收入保持强劲增长
在主题公园配套商业物业方面，租金收入保持强劲增长（2015上半年同比增长31%），三季度物业销售则比较疲软。主要由于：1）海昌调整商业物业战略，增加自持比例，提升物业租金收入，以及2)中国商业地产市场发展放缓。我们将2015年3亿元人民币的物业销售收入预测降低至2.30亿元人民币，占公司总毛利的11%。
两个旗舰项目开发如期进行
海昌近日公告获得三亚海昌梦幻世界的土地使用权，该项目预计于2018年落成。同时上海海昌海洋公园也预计在2017年落成，根据估算，这两个项目可在2018年为海昌贡献逾10亿的营收。2015至2018年期间，海昌将在这两个项目上花费约40亿的资本投入。我们保守地以50%的净资产折让率为上海及三亚项目进行估值。
维持买入评级，提升目标价至2.10港元
我们上调了2015及2016年对公园部分EBITDA的预测，但同时下调了配套商业部分的相应预测。我们以10倍2016年EBITDA为公园运营部分进行估值，与国际同行一致。同时对于配套商业部分我们给予60%（从50%上调）的净资产折让率，以反映现时不景气的商业地产市场。新目标价为2.10港元，维持买入评级。