齐鲁国际：予枫叶教育买入评级 看3.15港元
轻资产模式加快扩张步伐
枫叶教育的竞争核心，在于其在双语教育以及其高中获得中国与加拿大BC省认证，使毕业生可同时获授得到完全认可的BC省高中文凭及中国高中文凭。经过多年发展，公司成功确立了枫叶教育品牌于内地优质教育市场的地位，亦吸引了地方政府及地产发展商与其合作，由地方政府及地产发展商出资，负责土地及学校的建设，枫叶负责校舍的维护、装修和改造以及教师、其他教职员工和行政人员的招聘，学校整体的运营。这种轻资产的运营模式，一方面减少公司的资本开支，提升资产回报率，另一方面亦能加快扩张速度，策略上绝对正确。随着学校数量以及现有学校学生数量的增加，我们预期，枫叶教育学生数量将可稳步上升，由截至2014年6月底止的13513名，增加至截至2018年6月底止的逾22000名，令学费收入得以稳步上升。
业绩步入稳定增长期
管理层表示，自15-16学年起，部份高中、初中及小学的新生学费将会上调，高中、初中及小学新生学费将增加10000、5000及7000人民币，旧生则维持不变，考虑到新生的占比以及学费的增幅，我们预测，是次学费上调对整体平均每名学生的学费效应，将会反映在2016-2018财年之中，因此，在学费及学生数量均有明显增长的情况下，集团整体收入增速将会较2013-2015财年为高。我们预测，随着学费及学生数量增加，枫叶教育的收入将会由2014财年的5.4亿元人民币，增长至2018财年的9.7亿元人民币，CAGR为15.8%。
首次覆盖，评级“买入”，目标价3.15港元
我们预测，公司2015财年至2018财年的每股盈利为0.109人民币、0.125人民币、0.148人民币及0.177人民币，增速分别为109%、15%、18.9%及19.3%。由于2015财年纯利的同比增长参考性不大，我们以2015财年至2018财年的经营溢利增长作估值指标，CAGR为20.2%，给予公司1倍市盈增长率，并以2016财年EPS为基准，目标价为3.15港元。虽然给予公司1倍的市盈增长率估值，但目标价仍远低于以DCF计算出来的每股价值3.242人民币或4.05港元，反映我们的估计并不进取。
枫叶教育在市场上难以找到直接可比同业，于美国上市的诺德安达是少有的枫叶教育直接可比对象，而诺德安达于2014财年仍处于亏损状态，2016财年的预测市盈率达26.7倍，可见即使处于成熟的美国市场，对内地基础教育公司亦会给予较高的估值，相反于香港上市的枫叶教育，2014财年已有盈利，2016财年的预测市盈率亦仅15.7倍，两者估值差距甚大。至于其他上市的教育机构，如新东方、好未来及全通教育，其估值亦处于低水平，可见枫叶教育估值水平仍有不少的上升空间。另外，公司最近动作频繁，如主席频频增持，亦以溢价授出认股权，这些动作均有利股价表现，综上，我们给予枫叶教育“买入”评级。