来源：港股投研所
今年以来，联想集团（0992.HK）股价已突破历史新高，在恒生指数成分股中涨幅亦稳居前列。不仅如此，其港股通持股比例持续多日超过10%，同样是历史新高，显示出南向资金的热情。资金用真金白银认可其转型方向，不过股价涨了但估值没给够，AI转型迹象看见了但信心没给满。
就最新2025/26财年业绩来看，也是被杨元庆称为“史上最好的一年”，从业务结构到盈利质量，从收入腹地到增长引擎，联想早已不是外界刻板印象里的那家周期性硬件企业。
FY2026财年的质变，联想已给出足够实锤，旧估值框架已完全失效，市场亟需为这家AI原生全栈基础设施平台建立全新的估值定价体系。而投资从不需要等到确定性打满才动手，那样通常会买在高位，当前联想正处于“业绩拐点确认、AI转型兑现、估值仍有洼地”的黄金阶段。
一、业务结构发生深层变革，旧估值底层支撑已消失
过去十年，联想收入结构、利润结构、盈利质量与周期属性已经全面重构。以PC为核心的单极增长模式，早已被“三驾马车”协同驱动的均衡格局所取代，更是在当前全球AI超级周期中表现出了蓬勃势头。
回顾FY2016，是联想的转型低谷，PC业务营收同比下滑11%，PC业务贡献率高达66%，核心动能全系于PC单一引擎。到FY2021，联想迎来重要转折，PC业务在疫情推动下强劲反弹，带动总营收首次突破4000亿人民币，尽管核心仍高度依赖PC，但DCG改善和SSG雏形的出现也标志着收入多元化的切实推进。
再到FY2026财年，IDG智能设备业务依然是压舱石，但其中高端PC出货量占比在Q4已达到50%，已是增长新动能，整体增速方面则已经被ISG和SSG超越。尤其ISG基础设施方案业务，全年营收同比高增32%，Q4营收增速37%，Q4季度经营溢利达2.02亿美元，创出了历史最佳业绩。SSG方案服务业务也达成了年度营收破100亿美元的里程碑，经营溢利五年内已增长超一倍。FY2026财年，联想三个业务板块均实现了双位数增长，整个集团的增长引擎已经形成互补协同的健康格局，“历史最佳业绩”名符其实。
更关键的变化还在于AI收入的结构性突破。一方面，联想非PC业务占比在持续提升，逐渐接近50%范畴，另一方面，AI相关的收入增长正爆发出惊人潜力。联想ISG覆盖的是AI服务器、液冷技术、云基础设施等AI基础设施，SSG围绕智能制造、智慧交通等垂直行业提供解决方案，IDG也是加速向AI终端渗透。这三块业务与传统PC硬件周期波动的关联度已显著减弱，其中AI的占比在快速提升。FY2026联想AI相关营收同比增速高达105%，占总营收比约33%，最新Q4的AI营收占比进一步提升至38%，呈现出了典型的科技高成长属性的行业特征。
盈利质量的改善同样不容忽视。FY2026联想经调整后归母净利润同比增长42%，达到营收增速的2倍，为历史新高，其中Q4经调整后归母净利润增速翻倍，增至5.59亿美元，增速则接近季度营收增速的4倍，盈利端的改善趋势十分强劲。无疑是彰显了联想整体运营效率的提升、规模的扩大以及内战略性营收结构的优化。
从周期属性来看，传统PC硬件估值框架的基础假设，即“联想营收与利润高度依赖PC换机周期”，已经不具备基本面依据。当非PC业务占比近半、AI相关营收超三成、ISG营收高双位数领跑且扭亏为盈，继续以传统PC硬件股的逻辑来给联想定价，肯定是不合适了。
二、顶层战略定位全面升级，企业属性彻底切换
如果说业务结构的多元化是过去十年“量变”的累积，那么作为联想“AI新十年开局之年”的2025/26财年，联想开始了真正的“质变”。
在今年4月联想2026/27财年誓师大会上，杨元庆正式宣布：联想将全面转型为AI原生公司。AI不是附加项目，不是额外一层，更不是事后补充，他明确指出从产品设计到业务流程，都必须以人工智能为核心重新构建。这一战略定位意味着，联想的标签已经从“硬件制造商”彻底升级为“AI原生基础设施平台”。
FY2026财年联想AI相关营收的快速放量，已验证了这一战略的商业可行性。第三季度联想AI相关营收占总营收比重升至32%，AI相关营收同比高增72%。至第四季度，AI相关营收占比进一步提升至38%，接近四成关口，增速高达84%。可以说，联想三大业务在AI方向上均展现出规模化的放量势头，比如AI PC市占率全球第一、AI服务器项目储备订单达210亿美元、AI服务器全年高速增长等。
在AI差异化技术上，联想具代表性的有自研的“海神”液冷解决方案，FY2026财年相关营收录得显著增长。ISG业务的拓展方面，2025年联想战略收购了存储公司Infinidat，也正在填补集团AI毛利率短板。另一个联想AI原生战略转型的落脚点，在AI推理侧结构转型的“换道”机会。随着AI产业从训练侧向推理侧转移，市场对综合能力的要求更高，联想特色“混合式AI”模式在全栈架构方面的积累就恰恰契合这一趋势。
可以说，赛道属性的根本性切换意味着估值逻辑必须随之重构。当一家公司从硬件制造走向混合式AI全栈平台时，仅仅沿用周期性硬件股的估值逻辑已无法衡量其真实价值。当前时点，基于三大业务板块基本面数据的客观呈现，市场需要为联想贴上与其战略定位相匹配的“AI原生”标签。
三、全球同业估值对标，印证当前估值明显低估
横向对比全球头部科技同行，联想集团当前的估值低估程度尤为突出。截至2026年5月20日，联想市值约200亿美元，戴尔市值约1600亿美元，市值差距达7倍，但联想的营收规模已相当戴尔的70%。PE差距更明显，戴尔TTM PE约28倍，联想仅为10-14倍。
戴尔能够获得高估值，完成从硬件厂商向“AI科技平台”的估值切换，核心有三：其一，戴尔AI服务器营收在FY2026财年突破250亿美元，ISG营收规模已超越PC成为第一大收入来源；其二，戴尔全年获超640亿美元AI服务器订单；其三，戴尔ISG运营利润率接近14.8%，高利润率的AI基础设施业务已成为盈利主力引擎。
可以看到，联想跟戴尔的估值差，在于双方确实存在一定距离。如联想ISG营收占比还没有戴尔那般突出，ISG盈利能力也需要持续追赶，且AI基础设施订单体量方面也有差距。不过更重要的线索是，联想的AI服务器同样在高双位数增长通道中奔跑，海神液冷等节能AI基础设施的增速亦保持高增长态势，AI相关营收占比更是快接近40%，被市场关注的ISG也实现了扭亏为盈，诸多信号都彰显了联想的估值跃迁底色十足。
所以说，这种估值差异本质上还是业绩领先于市场认知所形成的时间错位，妥妥的估值洼地，而非基本面差异的真实反映。联想的基本面改善已经是既定事实，而非等待验证的“潜在利好”。一旦市场完成对“联想究竟是一家什么样的公司”的重新定价，联想当前的估值折价将大概率快速收敛。
四、估值体系亟待重构，适配企业全新经营形态
从FY2016到FY2021再到FY2026，联想十年来轨迹清晰勾勒出了一条从“周期性硬件厂商”向“AI原生全栈平台”的渐进式转型路径。
FY2016验证了单一PC模型的脆弱性；FY2021验证了多元业务可行性和ISG+SSG雏形搭建的有效性；FY2026则验证了AI战略的商业化能力和规模化放量的可持续性。FY2026财年业绩拐点已经确认，不仅仅是财务上的拐点，更是AI转型的验证拐点。
杨元庆在之前的誓师大会上明确了一个颇具雄心的目标，即两年后营收目标超过1000亿美元。这一目标的底气，来自于混合式AI全栈能力的逐步释放。
这意味联想正处于AI业绩兑现周期的新起点，未来数个财年，AI相关营收占比有望进一步扩大至50%以上。而整个市场仍驻足观望的时刻，恰恰是具备前瞻视野的投资人进行部署的最佳时机。当联想的AI相关营收占比接近四成、ISG进入盈亏平衡临界区间、SSG持续贡献高利润率服务收入时，继续沿用“纯PC周期股”估值逻辑必将错失良机，踏空联想的强势行情，而适配全新经营形态的新估值才是大势所趋。
市场认知跟上现实变化只是时间问题，在这场估值修复尚未完成之前，恰恰是部署联想的最佳窗口期。