港股教育板块，年初以来走势落后。市场对于教育股存在巨大偏见，认为出生人口下降会导致生源锐减，及监管趋严带来成本上升，板块已缺乏吸引力。其实，经过几年调整后，板块多数企业均保有稳健的现金流，各项估值指标均处于历史低位。无论是K12教培还是民办高教/职教，政策面也有边际改善，估值修复的空间料相当不错。
市值靠前的民办高教龙头，中教控股（00839.HK）近年业绩表现积极，持续于重点区域的收并购扩张后，纯利因商誉减值有所波动，但经营现金流依旧稳健。近日，中教控股发布了最新2024/2025年中期业绩，整体表现颇有亮点，借机梳理一下行业及公司投资机会。
高考生源进入扩张周期，未来十年民办高教迎黄金发展
我国于2016年放开二胎，2017年开始出生人口数逐年下降，至2023年已连跌7年，2024年有所反弹。不过，2016至2024年，我国高考报名人数由940万增长至1342万人，呈现加速增长趋势，2025年高考人数预计更会超过1500万人。
这里存在一个时间差，2017年出生人口数开始回落，所谓市场忧虑的出生人口下降影响生源问题，真正要对高考人数产生影响，至少要18年，约2035年以后。
而且，回溯1996年至2006年，出生人口数从2000多万下降到1600多万，但对应18年后的2014至2024年间，高考人数却还是逐年递增的。也就是说，1996至2006年期间出生人口数的下降，并没有造成18年后的高考生源的减少。为什么呢？主要是因为伴随经济收入的增长，国人对于接受高等教育的需求出现了大幅增长，抵消了人口下滑影响。
一个重要指标，即我国高等教育的毛入学率（高等教育在学人数/适龄人口数），由2012年的30%已经增长至2023年的60.2%。出于个人发展及就业考量，更多的适龄人口均倾向接受高等教育，这是不可阻挡的趋势。其一，高等教育的范畴包括了专科、本科、研究生等；其二，参考欧美部分教育强国高达80%以上的高等教育毛入学率，我国的上升空间依旧很大。
如果预测2025至2035年间的高考人数，即参考2007至2017年的出生人口数，这期间的出生人口数恰好是一个上涨期，并且还包含了一个7年的小生育潮（2011-2017）。结论就是，2025至2035年这十年，高考人数将会以更快的速度持续创新高。
对于民办高等教育，未来十年将是一个发展黄金期。如此庞大的高考生源，及持续上涨的高等教育入学需求，必然是需要一定规模的民办教育来吸收的，也包括更多的专科职业教育来补充。这便是民办高教最基础的逻辑所在！
当然，悲观者会认为人口下滑趋势无法阻挡，十年后的民办高教依旧将面临生源压力，接下来的十年仅仅只是一个缓冲期，民办高教必需苦练内功，才能求得生存。首先，人口压力是一个全社会的问题；其次，教育始终都是刚需；再者，十年缓冲期还是十年黄金期，当前时点总归是机遇大于风险。
理性扩张+精耕细作，中教控股长期增长动能充沛
国家战略层面，早在2018年就提出了中考分流，有意发展职业教育路线来缓解高考及就业压力。但职高后继续参加高考及专升本的火热，都彰显了考生对于高等教育的热捧。民办教育企业发展本科教育、深化职业教育及部署海外教育资源都是不错的选择，而为了更好承接公立教育以外的生源，以就业为导向的精耕细作也相当关键。
作为国内民办高等教育龙头，中教控股近几年达成的收并购活动十数起，全日制在校生数量已经超过28万人。2017年以来，公司收入均保持了双位数增长，虽由于部分学校的商誉减值导致净利润近2年有所下降，但反映公司实际经营水平的经调整归母净利润仍维持稳定。
截止2025年2月28日的中期业绩，公司收入继续双位数增长，录得36.73亿元，同比增长11.8%；经调整息税折旧前利润21亿，同比增长7.4%；经调整净利润11.82亿元，同比下降2.9%。相较于2024财年H2来说，2025中期业绩环比明显改善，尤其利润端消除了商誉减值的拖累。具体再看公司这几年的发展。
第一，面对高教行业发展机遇，公司坚持理性扩张。中教控股国内职业院校已经扩充至12所，其中7所都是本科学校；海外市场也有所布局，于澳大利亚有一所高等学校，及英国也有一个合作项目，目前已经是国内一流的民办高等及中等职业教育服务集团。在学校区位选择方面，则主要精选了粤港澳大湾区、成渝双城经济圈、环渤海经济区和海南自贸区等重点经济区域。一方面该等区域人口体量大，保障了生源；另一方面，更活跃的经济也有利于产研结合及就业。
第二，注重内生增长精耕细作。国内民办教育行业已经由高速扩张转为高质量运营阶段，为了保持足够竞争力，中教控股坚持精耕细作，在专业设置、学生创新实践、产教融合、平台升级方面均持续发力。目前公司提供应用型本科专业384个，专科专业206个，并拥有3门国家级一流本科课程、102门省级一流本科课程和35个省级一流本科专业。海外教育市场方面，中教控股已经与全球40多个国家的200多所院校开展了国际合作，推出了多种联合培养计划，为学生的海外升学提供便利。此外，公司还积极支持旗下本科院校申请硕士学位授予权，以进一步巩固学术影响力与品牌竞争力。
第三，商誉减值不改公司稳健增长能力。2023及2024两个财年，中教控股相关商誉与无形资产的减值分别约4.9亿和19.1亿元，主要涉及旗下4个校区。值得注意的是，商誉减值为会计调整，更侧重与并购时估值的比较，加回商誉减值等非现金因素后，公司2023及2024年经调整归母净利润分别为19.1亿和19.7亿，凸显公司稳健经营本质。截至2025年2月28日，公司账面商誉和无形资产分别约24.79亿和40.45亿，环比变动不大，二者合计占净资产的比例也已经降至约33%，进一步大幅调整的可能性已不大。即使以最差情境考虑，计提资产负债表账面全部商誉和无形资产后，公司净资产仍剩余100亿人民币，与当前66.6亿港币市值相比，市净率仍严重低估。
此外，公司短期借款22.05亿及长期借款76.48亿，有息资产负债率约25.9%，负债率处于健康水平。公司中期在手现金约50.92亿元。中教控股未来2年首要目标应该是继续完成既有的校园建设并择机降低负债，此次中期财报显示并未派息，但公司管理层表示将综合评估派息与回购的可行性，可以理解为企业基于自身长期发展的稳健举措，也是对股东的长期利益的维护。
总的来说，中教控股2025中期业绩依旧稳健，收入双位数增长，反映旗下各校区学生人数及生均收入延续了增长势头。商誉及无形资产减值暂告一段落，为缓解债务及保障在建开支而选择暂停派息也可以理解。考虑到未来十年高考报名人数将迎来加速扩张期，公司作为民办高教领域龙头将有望显著受益，短期财务性调整不改公司长期稳定成长预期。十年黄金发展期之前，中教控股已经完成了国内及海外部署，旗下各校区也完成了多次扩容，完全可以承接住高速增长的生源红利。当前公司PE(3X,以2024财年经调整归母净利润作为基数)、PS（小于1倍）、市净率（0.38）都处于历史超低水平，于投资者而言，是难得的布局良机。