来源：中信证券
11月18日，中信证券首次发布海昌海洋公园（02255.HK）投资价值分析报告。
摘要内容如下：
海昌海洋公园是唯一一家全国性布局的民营海洋主题公园运营商，海洋生物资源保有量亚洲第一，公园运营能力领先。短期看疫情影响仍存，但我们预计当客流回暖之时公司公园业务恢复较快，且随着二期项目的建设，上海公园望进一步兑现成长潜力。公司已完成与MBK基金的资产交易，步入轻资产全新战略发展期，精品海洋馆的持续布局以及与优质IP的联动有望为公司开辟新的成长路径。
海洋主题公园龙头，剥离成熟公园优化资产结构。公司是目前中国最大的海洋主题公园运营商，共在全国运营有10家以“海昌”品牌运营的主题公园。2021年公司实现收入24.6亿元，公园营运/物业销售/文旅服务及解决方案收入分别占比74.1%23.7%/2.1%，且公园营运业务收入已恢复到2019年的66.8%（vs.国内旅游收入恢复58.6%），复苏速度在业内较领先。欧力士集团持股约15%、为公司第二大股东，其丰富的主题公园运营经验有望与公司产生持续协同。2021年公司完成与MBK基金的资产交易，剥离4个成熟公园，减轻债务压力的同时将更多资源聚焦于核心城市主题公园及轻资产业务拓展，进一步优化资产结构。
生物资源及保育优势突出，全流程运营能力领先。公司海洋生物资源保有量亚洲第一，拥有超14万只海洋和极地生物和超1000只大型海洋陆生动物。同时，公司拥有一支1000多人的专业保育团队，十余年来繁殖物种及数量为国内第一、国际领先。公司更是唯一一家全国性布局的民营海洋主题公园运营商，在热门旅游城市方面的布局，已经建立了卡位的先发优势。公司具备从方案设计、选址规划、开发建设再到经营管理的公园建设的全流程运营能力。上海项目在开业第一个完整年（2019年）就实现了约350万入园人次、约304万售票人次，我们据此预计项目当年收入或达10亿元左右，且估算财务层面已较为接近盈亏平衡，我们认为上海项目首年的经营成果在国内主题公园行业中较为突出。
公园业务静候恢复，上海项目潜力突出。今年上半年由于疫情原因，公司公园业务显著承压。但我们认为疫情管控终将放松，当出行客流回暖之时，公司旗下主题乐园有望呈现优于行业的复苏势头（参照2021H1公园收入恢复程度在80%以上）。随着上海公园二期项目的建设，客房数有望从2019年的309间提升至2025年的1500间以上，酒店收入预计将有显著提升，另外2021年上海公园人均餐饮消费仅约48元，对标迪士尼等公园提升潜力较大。且上海二期将以轻资产模式运作，预计利润率更优于一期。
轻资产持续布局，联动优质IP开辟新成长。公司生物资源、运营能力及股东协同这三重禀赋为轻资产业务奠定基础，2021年公司步入轻资产全新战略发展期，截至2022年5月，文旅服务及解决方案业务已覆盖全国30余个城市，累计签约项目80多个。同月，首批5个“海洋馆/海洋探索馆”落地，我们预估单个精品海洋馆成熟状态下平均每年能为公司贡献至少1000万收入，公司计划在国内拓展超100家海洋馆，仅由此带来的潜在收入增量或在10亿元以上。2022年7月，全球首个奥特曼主题娱乐区正式落地上海公园，在暑期已经展现了较强的客流吸引力及消费集群效应，与优质IP的联动有望为公司开辟新的增长点。
风险因素：局部疫情反复；政策管控收紧；宏观经济弱于预期；上海公园客流及二次消费增长低于预期；轻资产业务拓展不及预期；IP业务发展不及预期。
投资建议：海昌海洋公园是中国最大的海洋主题公园运营商，也是唯一一家全国性布局的民营海洋主题公园运营商。公司海洋生物资源保有量亚洲第一，生物保育能力国际领先，并且已卡位核心城市，具备较强的主题公园的全流程运营管理能力，资源和运营壁垒深厚。现阶段在疫情影响下公司基本面仍承压，但结合2021H1的恢复情况，在出行回暖时公司旗下主题公园望呈现优于行业的复苏势头。我们认为当前公司站在发展的新起点，剥离4个成熟公园、发力核心项目与轻资产业务将显著优化公司的资产结构、财务结构。展望未来，上海二期的建设预计将大大提升公园的游客接待能力以及酒店客房数量，上海公园成长潜力仍颇为可观。并且，未来几年在“海洋馆/海洋探索馆”产品系列的拓展以及公司与优质IP的联动之下，轻资产业务有望迎来跨越式发展。我们预计2022/2023/2024年公司归母净利润分别为-4.42/1.43/4.23亿元，考虑到过去两年公司股价涨幅较大，我们判断已隐含对轻资产业务发展的预期，建议关注后续进展，9月5日公司股票已被正式调入港股通，预计流动性将进一步改善。